这是2021年就可以预判的事情，利滚利只会让窟窿更大，越拖越难以解决，越拖优质资源越少，越拖交楼的可能性越小，倒是剩下不多的资产被分食殆尽，其中应付贸易账款及其他应付款项10,022.6亿元（含应付工程材料款5,961.6亿元），原来清算还能拿回一些，现在基本是再无偿还的可能，大头债务都在处于劣势群体手上，有垫资的工程款，有交了钱拿不到房子的业主。当时不允许尽快清算的群体到底是谁引导的？现在又是谁在承担代价。

王克丹：房企的夜壶属性-恒大模式困境

上面是2021年的讨论，现在我们再来看看恒大面临的更大问题：

1）债务不仅没有减少，还在增加，资产不仅没有增加，反而更少，现金流几近枯竭，基本决定了恒大在正常情况下早就资不抵债而破产了。但现实是死也死不成，还要不断的流失资产和顶住骂名，当然也该骂，狡兔死走狗烹么，选择表现衷心，不计成本不计风险的承担地方财税，挖掘居民储蓄和负债的时候，就应该预测到自己现在的局面。

2）经济增速进一步下行，上半年GDP增长还不错，全面努力的保5%，但非常依赖去年的低增速，所以经济增长进一步放缓是板上钉钉的事情，市场热钱收缩，典型的全部经济体的还债周期，恒大自然也不例外，只是债务压力更大，在经济继续放缓后，大家都在避险，那点资产是更没人愿意接手了。

3）举新还旧更难，这里就不得不佩服万科这样提前控制资产负债状况的房企，只有活下来才有资格享受后面的政策倾斜，银行也不傻，上有救市放贷的政策要求，下有找优质房企签订战略合作的对策，尽可能把低息贷款送到不那么缺钱的房企手里，即完成了指标，又控制了风险。谁真敢信所谓的“尽责”之后的免处罚，朝令夕改的事情多了，没有银行负责人敢在几十亿百亿千亿上面冒险，结果是恒大虽然是保交楼最缺钱的，反而成了最不可能救的房企。

4）资产缩水，集团拥有土地储备2.1亿平方米，房地产在我国更像是一个金融投机公司，囤地，等涨，预售、囤地，赚的是房地产增值的钱，恒大甚至敢开出10%的理财产品，房子每年得涨多少才能覆盖债务和其他融资渠道的资金成本呢？20年、21年处理的话，好歹房地产还没进入明面的下行阶段，现在房价不断下跌，房企自己都不拿地，房地产明显进入了出清阶段，这个时候你手里那点地可能不是增值的问题了，而是到底砍多少才能出手的问题，不出手还有另一个限制，就是限定时间内不开发，就可能被地方无偿收回，资不抵债进一步加速。

经过几年，逐渐也能理解为什么不让这类房企破产了，什么房地产市场的冲击，什么房地产信心，什么大局都是扯淡，无非是把债务留给企业，把优质资产大家一分，纯粹为既得利益者难看的吃相遮羞，而真正要承担代价的还是垫资的供应商，掏空储蓄，背上负债的购房者罢了。侧面反映了总是给你讲大局的人，大概比你要更功利。

在2021年暴雷后，工作组入驻“自救”了一年多，然后就得到了2022年-1200亿元的“阶段性成果”。已知这么个破状况，还不如当初就痛下决心宣布休克疗法，还能多留下点资产用于保交楼。

这里至少有三个方面值得关注：

1，在工作组紧急介入后，许家印四处表演的自救戏码（包括恒大售卖总部大楼资产、争取境外海外重组、剥离文体项目、重注恒驰汽车、勒紧员工裤带、抵押并售卖个人豪宅与游艇…），也仅仅是让恒大缩小了亏损范围，但经营成果依然是积重难返。

2022年亏损1258.1亿元，相当于在港上市的中资房企的总和：融创中国（-298.92亿元）、富力地产（-157.79亿元）、正荣集团（-146.17亿元）、佳兆业（-130.42亿元）、华侨城A（-127.67亿元）。想想后面这几家，或多或少都面临着退市风险，就可以理解恒大的状态有多糟糕了。

2，2022年末，恒大目前真正可支配的现金仅为43.34亿元，算上受限制现金也仅有99.71亿元，几乎不具备持续经营能力。

房地产开发是一个资本密集型产业，我都懒得说前期开发成本和拍地成本，只说一点：当年为了宣传海花岛项目，恒大直接斥资6.84亿作为营销推广费。现在总家当40亿元，能够干什么事？

3，如果考虑累计经营情况，恐怕结果更加不容乐观。

截至2022年末，恒大集团累计总负债达2.44万亿，而此前公布的总资产为1.84万亿，恒大净资产为-5991亿元，“宇宙级房企”只剩下一个空壳子。

所以，恒大接下来就该进入“分家在十月”的既定程序了。这方面也有一个可供参考的实例：

海航陷入1.04万亿的天量债务陷阱后，经过工作组一年多的勤勉清算，得出净资产-7858亿的结论。然后就在接下来的一年多时间内，被快速重整了。

现在答案已经很明了，恒大未来的重整方案依然尚未眉目，但它的净资产规模（-5991亿元）与海航（-7858亿元）较为接近，因而各位债权人可以权衡一下，未来自己可能处于什么偿付位置，谁会成为重整过程中“必要的代价”。

恒大自救谁能懂？年报公布全剧终！

2023年7月17日晚，在香港上市的中国恒大接连补发2021年报、2022年半年报和2022年报，不出意外地给市场以“深深的震撼”。

❶ “难产”的年报

自2021年暴雷以来，恒大已经连续两年未发布年报了。按照上市公司信息披露的规定，每个会计年度结束之日起4个月内应当发布该年度年报（A股和港股都是次年1月1日-4月30日），在18个月内仍不披露的，将面临摘牌的风险。

因为赖着“不交作业”，中国恒大股份由2022年3月21日上午9时起被停止买卖。

而在国内资本市场，虽然恒大回A无望，但恒大地产却是正儿八经发过公司债的。于是，2023年4月，深交所官网发布了对恒大地产及相关当事人的通报批评处分决定。这一处分将记入赵长龙（恒大地产董事长）、钱程（财务负责人）的诚信档案，并向社会公开。

对于“缓考理由”，恒大给出的解释是：

自2021年下半年起，公司经营情况发生重要变化，审计机构增加了大量额外的审计程序，再加上新冠疫情的相关影响，根据中国恒大管理层目前掌握的资料，其将无法按期完成审计程序。

来来来，我简单地把它翻译成为普通人看得懂的大白话：

自2021年下半年起，公司经营情况发生重要变化

（汉译汉：2021年9月恒大理财暴雷引发各路债主千里索命，到2021年12月3日美元债违约，恒大危机全面爆发）

审计机构增加了大量额外的审计程序

（汉译汉：因恒大物业134亿元存款被强制执行案中的“失当”表现，香港财汇局于2022年8月对负责恒大审计的普华永道展开查讯和调查，迫使后者“自觉”增加审计程序）

再加上新冠疫情的相关影响

（汉译汉：主要是疫情之下，2022年恒大销售额仅为317亿，同比下滑91%）

根据中国恒大管理层目前掌握的资料，其将无法按期完成审计程序

（汉译汉：拖着吧，这年报没法看）

然鹅，“纸包不住火”，广东省工作组于2021年12月紧急入驻它忠诚的恒大，就致力于弄清楚恒大的真实家底。

但眼瞅着位列“四大”的罗兵咸永道（即普华永道）置资本市场“看门人”的职责于不顾，甘当收钱消灾、替客户掩饰问题的帮凶，工作组的负责人心里，简直是拔凉拔凉的：

你们这样子，让我很难办啊。

于是2023年1月，中国恒大集团行政总裁、执行董事肖恩指出：

由于公司和罗兵咸永道在完成审计的时间表以及相关信息的沟通和交流方面并没能达成一致意见，为了审计工作更有效、更具效益，集团决定更换核数师，并在切实可行的情况下加快推进相关工作。

1月16日晚，中国恒大、恒大物业、恒大汽车三家上市公司发布公告，自2009年恒大香港上市后连续14年提供审计服务的罗兵咸永道（即普华永道）被辞任，聘任上会柏诚（即上会会计师事务所香港成员所）担任新的审计师。

新的审计单位自然要履行它的核心职责，即为工作组尽快提供真实的恒大财务状况，而不是为许家印等“老戏骨”充当涂脂抹粉的裱糊匠。

于是，普华永道2年都没有核算过来的恒大财务错漏，上会柏诚半年就做到了（巧合的是，从上会柏诚受聘到出具报告，刚好是6个月整。我怀疑这是聘用时的milestone之一）。

随着这两年来公司的真实经营状况被披露，恒大与工作组面面相觑：

我知道你深浅，你知道我长短。但接下来该咋整捏？

❷ 负可敌国的恒大

会计操控中有个非常有名的特定术语：

洗大澡。

也就是说，在公司遭遇经营困境时，管理层倾向于把已经不佳的业绩做得更差（例如对公司在过去一段时间的损失“过度确认”），为今后业绩提升、经营状况改善埋下伏笔。

但对恒大来说，这次公布的年报信息不只是洗大澡，更像是连带着澡盆和婴儿全扔出去。

无它，这锅实在太黑，怎么洗都洗不出亮点来。

（一）净亏损额

财报显示，2021和2022两年，恒大集团净亏损合计超8000亿元。

其中，在大干快上的2021年净亏损6862.2亿元：

2021年12月31日止年度业绩公告显示，恒大集团收入为2500.1亿元（人民币，下同），毛亏损184.5亿元；年内经营性亏损1137.5亿元，撇减发展中物业及持作出售之已完工物业、投资物业公平值亏损4049.5亿元，土地被收回有关的亏损、金融资产减值损失及其他非经营性亏损1802.0亿元，所得税抵免126.8亿元，净亏损合计6862.2亿元。

在高呼自救的2022年净亏损1258.1亿元：

2022年12月31日止年度业绩公告显示，恒大集团收入为2300.7亿元，毛利249.9亿元；年内经营性亏损433.9亿元，土地被收回有关的亏损、金融资产减值损失及其他非经营性亏损693.7亿元，所得税开支130.5亿元，净亏损合计1258.1亿元。

这意味着，在工作组紧急介入后，许家印四处表演的自救戏码（包括恒大售卖总部大楼资产、争取境外海外重组、剥离文体项目、重注恒驰汽车、勒紧员工裤带、抵押并售卖个人豪宅与游艇…），也仅仅是让恒大减少了亏损，但经营成果依然积重难返。

一个恐怖的事实是：

在节衣缩食的自救元年（2022年），恒大依然出现了毁灭性的惊天亏损（1258.1亿元）。

为什么说千亿级别的负向经营成果对于企业是“毁灭级别”的？为了加深大家对以上数据的直观印象，我们进行一个简单的类比。

首先，在港股中公布2022年财报的内资房企中，恒大的亏损额远超同侪，甚至超过了排行榜上另外几大房企的亏损总额。例如：融创中国（-298.92亿元）、富力地产（-157.79亿元）、正荣集团（-146.17亿元）、佳兆业（-130.42亿元）、华侨城A（-127.67亿元）。

而以上几家亏损百亿的房企，无一例外都面临着退市危机。这再次印证了房地产业是一个重资产行业，在房企普遍大开杠杆的操作下，如果不能产生利润，后果非常严重。

其次，单纯是千亿级别的亏损，也将对企业产生沉重的负担。例如中国华融出事后，其年报显示该年度亏损1029亿，这已是中国企业公布的最严重年度亏损额了。现在“宇宙房企”一举打破了此记录…

我们看看A股的“现金之王”贵州茅台（600519）。根据最新年报，该公司2022年实现净利润627亿元。也就是说，贵州茅台得干两年，才能弥补恒大在2022年的经营亏空。如果以2021年亏损额（6862.2亿元）计算，贵州茅台这十多年直接白干了。

最后，从恒大巅峰期的经营状况看，恒大也已经病入膏肓，救不起来了。例如恒大真正从区域性房企冲刺头部房企的时间是2013年，它业绩最好的时间段是2021-2020年。从下图中可以看出，这8年里，恒大累计净利润为2352亿：

这其实说明，哪怕是出现类似于2015年的政策大放水，“复吸”后的去化效应也难以拯救恒大的财务基本面。

对于做着“政策救市、恒大翻身”迷梦的某些人来说，这个冰冷的事实很残忍，但有价值。

（二）持续经营能力

当然，从财务角度看，亏损额并不那么可怕，只要现金流不枯竭，企业正常的生产经营活动还能维系下去，就有机会日后翻身。这就是持续经营假设（going concern assumption）。

但根据2022年年报，恒大目前真正可支配的现金仅为43.34亿元，算上受限制现金也仅有99.71亿元。

我们知道，房地产行业的前期投入是很大的。例如一位业内人士曾告诉我，在中部某二线城市，开发商盖一幢25层的普通商品楼，大概要投入前期费用、设计费、监理费、建筑费用、配套费用、其他费用（如劳保基金、农民工保证金，节能费，城市配套费，咨询费，检查费，审理费…），林林总总加起来至少是5000万元。以一个小区4幢楼计算，差不多是2亿元起步。

房子盖好了你得售卖吧？25层的商品房，每层大约是500平米，大约可供100-150户居住，一个小区就需要400-600个买主。在现行环境下，为了有效推介，这部分费用得多少？

克而瑞的某份研报显示，在狂飙突进的2020年，头部房企营销费率均值为3.2%。其中，恒大营销费率最高为6.3%，中海营销费率最低为1.9%。

恒大项目营销费用较高的原因，是这些项目大多位于非热点城市，需要大量使用代理公司，在短期内，这种刚需是无法降下来的。通常而言，代理公司基本都要求项目总额1%~2%作为报酬，例如当年为了宣传海花岛项目，恒大直接斥资6.84亿作为营销推广费。

可以想象，恒大从来都是追求“大大大”，超大规模、成片开发才是它最常见的盖楼模式，前期费用相当惊人。40亿元能干什么呢？

更何况，作为曾经的头部房企，参与土拍增进存在感很有必要吧？加之恒大的地块中不少都被质押，也确实存在土拍的潜在需求。

然鹅，拿着40亿元的家底，恒大都不好意思去参与拍地游戏…

毫不客气地说，在资金密集型的房地产领域，现金流捉襟见肘的恒大已经退出了牌桌——无论事后“开大”还是“开小”，这已与恒大无关。曾经的“宇宙级房企”，已经没有了东山再起的机会。

（三）家底难填窟窿

以上分析均是考虑恒大最新时点的经营状况，如果考虑累计经营情况，恐怕结果更加不容乐观。

两份年报显示，截至2021年12月31日集团负债总额人民币25,801.5亿元；截至2022年12月31日，恒大集团总负债达24374.1亿元。其中：

剔除合约负债7210.2亿元后为17163.9亿元，主要包括如下项目：借款6123.9亿元、应付贸易账款及其他应付款项10022.6亿元（含应付工程材料款5961.6亿元）、其他负债1017.4亿元。

换而言之，截至2022年末，恒大集团累计总负债达2.44万亿，而此前公布的总资产为1.84万亿，恒大净资产为-5991亿元，“宇宙级房企”只剩下一个空壳子。

有趣的是，根据中国商务部网站的统计报告，2022年度罗马尼亚、捷克、保加利亚三国的外债规模分别为1239亿美元、1605亿美元、469亿美元，与恒大集团2022年末的总负债（折合为3400亿美元）相当。

你就说，许家印的恒大集团是不是字面意义的“负可敌国”吧？

曾有人天真地问，为什么不让恒大破产？因为啊，最迟从2020年起，恒大的负债总额就超过了资产总额，即使让恒大破产清算，把恒大所有资产强行卖卖卖，还是还不清债务。

神奇的是，在报告中，中国恒大倔强地表示：

集团拥有土地储备2.1亿平方米…庞大优质的土地储备，是集团保交楼、逐步偿清债务、恢复正常经营的坚实基础。

我非常想问一个问题：

恒大“总计2.1亿平米的土储”，如何支撑“累计总负债2.44万亿”的美好未来？

事实上，哪怕许家印拥有“点地成楼”的神仙手段，这些楼盘还得卖出1万元/平米的高价，才能勉强补上负债的黑洞呐（注：土储面积不是土地面积，而是房企拥有总土地上建设的总可销售建筑面积，即考虑了容积率之后的建筑面积）。

综观恒大这10年，也仅2015年大放水的“黄金三年”内勉强达到过这样的盛况：

所以，恒大用土地储备讲鬼故事，这事儿家人们谁懂啊？

❸ 分家的代价

恒大的财务报告，选择在停牌16个月，但是距离最后复牌期限仅剩2个月时间公布，是可以理解的。诅咒发誓表演复工的许家印下野了，披露了惊怖财务信息的年报来了，很好，很好，这两件事都是值得庆祝的。它们的意义在于：

恒大的自曝家丑，好就好在做反面教材，使所有人都放下幻想，面对现实。

现在，轮到人们冷静想想，恒大接下来可能怎么处理，债权人等利益相关者究竟能拿回来多少东西？

在此之前，体量与恒大相当的案例并不多，但却具有重要的参考意义。例如，华融技术性破产后被中信内部消化，这个福分别人学不来，但海航的重整是一个相对合适的参照物。

海航陷入1.04万亿的天量债务陷阱后，经过工作组一年多的勤勉清算，得出净资产-7858亿的结论。最终，海航集团依法进入破产重整程序：

三家上市公司（*ST海航、*ST基础、*ST大集）单独重整；海航集团等321家企业合并重整。

三家上市公司通过引入战略投资者化解风险。以*ST海航为例，辽宁方大投入380亿元，助力恢复海航的正常运营；而1600亿元的债务清偿方案是：

1，只有职工债权和税款债权得到全额清偿；
2，小额普通债权人（10万元以内）优先偿付，一次性予以现金补偿；
3，超过10万元的债权部分，以留债、债转股、债务转移至海航集团的方式，打折清偿。

也就是说，这个偿债方案中，债券越小损失越小。超过10万元的部分需要以打折的方式长期清偿。打折的力度与重整后海航的经营状况有关，海航在未来经营越好、股价越高，债权的打折力度就越低，债权人实际到手的补偿就越多。

相反，如果航空业不景气（例如这几年来新冠疫情、油价上涨、全球经济萎靡…引发的航空运输业亏损），债权人能得到多少，这就不太好说。

但你还别抱怨，海航的三家上市公司已是相对优质的资产，剩下321家企业的重整方案，那才是老大难。

据悉，经法院裁定确认的海航集团债权共7467亿元。按照《破产法》规定的，除了职工债权、税款债权、有担保债权等优先债权、属于普通债权的个人理财债权人几乎不可能获得任何现金偿付！

但考虑到购买海航理财产品的人数较多（超过5万人）、金额较大（超过300亿元），最终，在海航工作组与管理人的磋商协调下，经机构债权人谅解与同意，海航集团挤出17亿元用于理财债权赔付，最终结果是：

每位理财债权人获得3万元的兑付额度。

剩下来数量更庞大的劣后资产，则将通过新成立的信托计划（即将321家子公司按照6大板块，成立对应的6家业务管理平台公司，海航集团作为发起人公司，持有六大业务平台的股权，以持有的股权资产分红、处置收益还债）。

2022年4月24日，海航集团发布公告，宣布风险处置相关工作顺利完成。一位业内人士称：

综合留债期限（10年）、留债利率（不超过3%）、清偿安排（从第四年起还本10%，此后逐年提高）等要素看，海航集团破产重整案虽然执行完毕，但是海航债权人的追债之旅，还远远没有结束。

同理，恒大未来的重整方案依然尚未眉目，但它的净资产规模（-5991亿元）与海航（-7858亿元）较为接近，因而各位债权人可以权衡一下，未来自己可能处于什么偿付位置，谁会成为重整过程中“必要的代价”。

简单地说，现在看来，有一定保障的债券人是顶着高温奋战在“保交楼”项目一线的农民工及恒大基层员工。

例如年报显示，截至2022年末，恒大集团地产开发的员工数量为10.29万人，比2021年末下降了37%，他们坚守着保交楼的一线岗位，理应获得一个体面的结局；而数量更多的农民工、中小供应商，更应该拿到他们的血汗钱。这个逻辑，挑不出任何毛病。

相对而言，比他们更无助的，是被当作恒大2.4万亿债务分母项的其他债主们——例如知名的上市公司，大量的上下游企业，直接或间接的恒大理财产品购买者。

当然，夹在两者中间的，有个数量庞大的特殊群体：

准业主。

恒大2022年年报中，有一项特殊的存在：

合同负债7120亿元。

注意了，房地产行业中的所谓合同负债，主要是指“已售出但尚未交付的商品房款项”。根据恒大集团2022年8120元/平米的平均单价，以及105平米/套的平均套内面积，困在恒大“保交楼”工程里的家庭，保守估计就有：

83.51万户。

你可以想象一下，这里面有多少人是被掏空“六个钱包”，集“洪荒之力”才作出的购房决策。

不知有多少个日夜，他们都指望着许家印“绝不贱卖土地储备”、“我可以一无所有，但投资者不能一无所有”的心灵鸡汤过活。

那时他们有梦，关于勤劳致富，关于温馨的家，关于来世界一趟的美妙体验。

如今到了梦醒时分，他们深夜饮酒，杯子碰到一起：

都是梦破碎的声音。

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2023.7.18补充更新

大家对恒大财报公布的数字可能还不太敏感，我尝试再给大家横向对比一下，大家就知道有多夸张。

总负债2.447万亿，快赶上广州去年的GDP了；

净资产，从之前的3千多亿，变成负6000亿，几个马云都填不满；

2021年，恒大净亏损6862亿；2022年，净亏损1258.14亿。两年下来，累计亏掉8000亿！

这亏损算什么水平？

简单举个例子，曾经中国华融icon创下中国历史上企业年度亏损之最时，那一年也就亏损了1029亿。其他房企的亏损，在恒大面前，也都是弟弟，一年顶多两三百亿。

要知道，2013-2020这风光八年，恒大累计净利润才不过2352亿。一下就亏完了。

2023.7.17更

恒大总共的负债达到2.4万亿，而股本却只有9.3亿。

作为一家有限责任公司，相当于只需要冒9.3亿的风险，就可以负债2.4万亿，这个杠杆率可谓是高出了天际。

那么问题来了，恒大这么低的股本凭什么可以借这么多钱？

我想这是很多朋友都关注的问题，毕竟恒大借的这些钱都是来自万千的老百姓啊~

这个回答我尝试用科普文的方式，向大家阐述下为什么恒大可以借这么多钱？

才导致了如今这个难以收拾的局面。

~~~~~~~~~~话不多说，步入正题~~~~~~~~

为便于理解这个问题，我们先来看一下房企一般的扩张模式。同时，为了让大家能够了解一些财报的内容，分析过程我们主要以简单的财务报表方式进行展现。

假如一家房企A它的货币资金有5个亿，其中可动用的资金有4个亿，现在老板看上了一个6个亿的项目，账上的钱不够怎么办？

作为房地产公司，首先想到的就是引进一个合作方B出资2个亿，共同去买这个项目。

因此，他们会首先成立一个合资子公司C，A出资4个亿，B出资2个亿，双方股权占比67%：33%，体现在财务报表里，就是这样：

A房企报表（简化处理，仅列主要变动科目）：

A房企从5个亿货币资金中拿了4个亿去成立C公司，货币资金减少4个亿，长期股权投资增加4个亿。

再看合资子公司C的报表：

两个股东一共出资了6个亿，因此股本为6亿，同时账上还多了6个亿的现金。

我们看到由于合作方B的出资，A本来只出资了4个亿，却可以控制6个亿的资源了，资产总额增加了2个亿。

现在C公司出资完成，可以开展独立经营了。

1、首先，C公司可以作为独立经营主体，进行借款。假设借款1个亿：

负债增加1个亿的借款，货币资金也相应增加1个亿。

这个借款动作就使得A公司出资的4亿瞬间撬动了7亿元的资源。

2、除了借款外，C公司还能再赊点钱，假如买了1个亿的门窗，没有付钱：

负债端增加1个亿的应付账款，资产端存货也相应增加1个亿。

3、取得预售证后开始销售房子，卖完房子后，收到了1个亿的预收款项;

由于房子还没交付，1个亿的楼款只能计入负债端的预收款项，同时货币资金也相应增加1个亿。

现在C公司资产规模达到9亿了，A房企仅仅用4亿就撬动了9亿的资源，可以看到杠杆率是非常明显的。

这还只是简化处理，实际上还原到上市公司里，A房企我们就可以看作是恒大，按照正常的经营逻辑，每拿一个项目就可以成立一个项目公司（也就是C公司），那么其子公司将有成千上万个，每一个子公司都可以复制上述杠杆，撬动的资源将成倍增加。

除此之外，上面提到的引进合作方、借款、赊账、预收款每一种都可以再细化多种杠杆方式，比如：

①引进合作方：每一个项目都找战略合作方入股，听说做到极致的是融创，几乎每拿一个项目都不用自己出一分钱，全靠合作方，自己出品牌和管理团队就行了，完全的空手套白狼。

②融资又分为：银行融资（比如开发贷）、拍地保证金融资、土地款融资、信托融资、发行债券、CMBS、ABS、第三方理财（比如员工理财）等等，只要是手上的资产全部都可以拿出去融资变现。

③赊账：这个在房地产行业再普遍不过。

比方一个工程承包公司想承接房企项目的建设工程。

好，房企要求承包公司先提供5000万的保证金，再配1个亿的融资，然后付款节奏比如还是20%-20%-20%-40%。

那就相当于，承包公司一分钱没见到，先搭进去1.5亿给房企使用，然后房子可能都盖好了，房企还只付了几成款。

对于供应商也是，先供货，付小比例的首付款，剩下的过半年再给。半年过后，不给现金，再给你开具一张半年后才能承兑的商业汇票（相当于白条），白白多占用资金一年时间。

④预收款项：这个也是没有成本的融资，也是开发商最喜欢的“富余资金”，只要楼卖得好，就可以源源不断的产生现金流供自己使用。

上述分析完以后，我们再来看恒大1.97万亿都是如何构成的：

①对外借款：5717亿，其中1年内到期的借款就有2400亿（目前已经到期），1年以上的借款也有3317亿；

②应付账款：6669亿，这部分就是我们前面提到的赊账那部分，相当于恒大通过上下游一共赊了将近7000亿；

③欠缴税费：2057亿；

以上几个大头就达到了将近1.5万亿了，基本负债结构已经比较清楚，还有一些小科目就不列示了。

最后回到我们开篇的问题，为什么恒大可以借这么多钱？

一是得益于房地产行业过往几十年的发展红利，这个行业本身杠杆率就比较高；

二是在如此高的行业杠杆率基础上，仍然不加节制，更加无底线地进一步扩大杠杆，比如恒大理财、员工集资购房等等。

和很多恒大的前同事聊过，以前大家在恒大上班，根本都不是靠工资生活的，全靠炒房和买恒大理财，炒房和买理财来钱太快，谁还会安心上班？

很多朋友会说，恒大负债1.97万亿，但是资产也有2.38万亿元啊，怎么都可以覆盖债务了。

虽然负债最终都进入了资产，但是，这些资产质量如何？最终能变现多少？恒大的朋友们都十分清楚...

关注点1：审计报告意见页为“无法发表意见”

在更换掉原核数师（审计机构）罗兵咸永道（普华永道）后，新的审计机构上会栢诚会计师事务所认为，恒大持续经营有多项不确定性因素以及无法就对比期初数据获得足够的审核凭证，因此，对恒大2021年报和2022年报均出具“无法发表意见”报告。

核数师上会栢诚会计师事务所表示，形成“无法发表意见”的基础有2个，一是有关持续经营的多项不确定因素，二是由于部分员工离职，无法就期初结余及比较数据获取足够适当的审核凭证。

而值得关注的是，之前与恒大深度绑定，合作14年之久的普华永道PWC一直出具的审计意见都是：无保留意见。也就是说普华一直都是认可恒大之前的财务数据，这其中是否有利益交换还是恒大真的藏得太深，后续肯定会有个说法。

普华永道受到恒大集团牵连，于2021年10月和2022年8月两次被香港财务汇报局调查。

要知道，跟华融合作多年的德勤，因为一直发表无保留意见啥问题都没发现，已经被财政部处以最严厉的处罚了：德勤总所被予以警告，德勤北京分所被罚没2.12亿元，暂停经营业务3个月。

而华融当年亏损的金额是1029.03亿元，恒大是两年分别亏了6862.2亿元和1258.1亿元，合计亏损了8120.3亿元，创造了新的亏损记录。

关注点2：恒大官司缠身，持续经营存在不确定性

财报报告里还有一个披露值得关注：截至2022年12月31日，中国恒大目标金额3000万以上未决诉讼案件数量共计1519件，目标金额总额累计约3953.96亿元。

也就是说，目前不但是亏损了、资不抵债了，而且后面还有一堆人等着去法院打官司去告恒大的。如果这1500多个案子判下来，恒大的风险敞口很可能要更大。能不能持续经营下去还是直接走破产，都不好说。

按照目前的进展方案，恒大是打算先解决境外债务问题，再回头处理境内的债务。之前的恒大清盘聆讯将押后到2023年7月31日进行，为了避免被直接清盘，财报发布之后，下一步应该就是公布恒大境外债务重组具体推进情况了。

今年3月22日，恒大公布了境外债务重组方案。此次公告，恒大也披露了最新进展安排：本公司和其财务及法律顾问正积极与境外债券持有人小组及其顾问落实境外债务重组方案的档期，预期在2023年7月下旬向相关管辖区法院申请相关协议安排的推进。

关注点3：大规模裁员降薪开始

在人员裁减方面，恒大表示2022年持续强化队伍建设，采取机构精简、岗位合并等多项举措，从峰值的18万人规模直接裁掉了近8万人。

截至2022年末，中国恒大集团共有员工10.29万人（ 包括恒大汽车员工4506人及恒大物业员工72076人），房地产开发建设系统员工数量较2021年底减少36.9%。

在降薪方面，降本增效也起到了是立竿见影的效果，许老板可以说对手下的降薪也是毫不留情，直接给打了三折。

2022年，中国恒大总雇员成本（ 包括董事酬金）约46.3亿元，对比2021年总雇员成本140.2亿元减少94.4亿元。

关注点4：恒大是否会被摘牌

中国恒大股票由2022年3月21日上午9时正起于联交所停止买卖，根据上市规则，联交所有权将已连续停牌18个月的任何证券除牌，中国恒大的最终期限将于2023年9月20日届满。

根据中国恒大前期披露，公司的复牌条件要满足多项条款，

其中主要包括：

• 公布所有未公布的财务业绩--今天已经公布
• 解决任何审计保留意见的事项--发表了无法表示意见的报告，后续还要跟事务所、联交所继续沟通
• 对恒大物业134亿元的质押担保被相关银行强制执行进行调查并公布结果--目前没有进展

以上这些如果有一条不能解决的话，恒大将在今年的920被摘牌，留给许老板的时间已经不多了，恒大能否创造奇迹呢，拭目以待。

资不抵债！

2021年亏损6862.2亿，2022年亏损1258.1亿，两年亏了8000多亿。

恒大公告称，截止2022年12月31日集团负债总额24,374.1亿元，剔除合约负债7,210.2亿元后为17,163.9亿元，其中：借款6,123.9亿元、应付贸易账款及其他应付款项10,022.6亿元（含应付工程材料款5,961.6亿元）、其他负债1,017.4亿元。

这里面合约负债主要就是房子已经卖出去了，但是还没交付，为什么没有交付？你们自己也可以想明白！

同期末，恒大总资产约1.84万亿元，前述四项加起来就是这么多，总负债约2.44万亿元，其中一年内到期的有息借款5871亿元，一年期以上有息负债约252.7亿元，也就是说，恒大有息负债总额6100多亿元。

恒大最大资产是什么？

恒大手上自持的投资物业630.6亿元，存货只有5.32亿元，开发中物业价值余额约1.14万亿元，持作出售竣工物业1029亿元，这三者合计价值仍高达1.27万亿元。

其中最重要的就是开发中物业价值余额约1.14万亿元，另一个指标就是截止2022年12月31日，集团拥有土地储备2.1亿平方米。

拖了这么久终于出报告了，这些数据不知道被会计师算了多少次了。

对于上述数据，个人认为负债是实打实的，但是资产则不一定，尤其是他们所谓的土地储备价值，或者说标签“开发中物业价值余额约1.14万亿元”。

恒大囤积的土地绝大部分不是好资产，他们专注于四五线城市，或者二三线大郊区房地产开发，地段不好，在人口老龄化加速、城镇化到顶情况下根本不值钱，贬值非常大。

下面来自一篇新闻报道，值得好好品味！

企业认为50%的抵押率足以保证借款安全收回，但自去年以来，楼市销售端持续下探，资产贬值速度超出了各市场主体的预期。
“抵押物都有一个限期估值，如果后续房子卖不掉，评估出来的价值1万元或5000元，都是没有意义的。”

一些朋友要是早听我的，怎么可能接盘恒大？2020年初恒大75折炒作卖房我就揭露过是套路了——

• 急于回款是真的，让利房奴是假的！
• 要我说，买了的您别乐，哭的日子不远了。
• 关键时刻，大伙要捂紧钱袋子。
• 全国人民不买账，恒大五折都得卖！（这些预判都已被事实验证！）

恒大后续也只有优质资产会被重组，其他土地虽不值钱也会被地方债务重组过程中收回再利用。

2020年初的这篇文章有很多金句，经受住了时间考验，现在更加熠熠生辉！

很多人不懂杠杆式诈骗，居然给这种人洗白，说什么“他们也亏了，哪来的割韭菜”，这种言论典型被卖了还帮人贩子数钱。

杠杆式诈骗，牺牲小损失、完成大诈骗！还有以退为进、推卸责任的效果，这种手段下有些被割韭菜的蠢货会给镰刀洗白。

以房地产举例，金融市场也数不胜数此类诈骗手段——

接盘高房价的朋友们，别忘了那些忽悠你接盘的不择手段唯利是图的大V，得好好当面感谢他们胡说八道、颠倒黑白引诱你高位接盘。

比如米宅、大胡子、子木、樱桃、带某姐/某叔说房等名称的自媒体，多少人被他们忽悠接盘烂尾楼啊！

别人割韭菜佣金拿到手软，你高位接盘后跪地吃土！

别让米宅、大胡子/樱桃这种教唆人无脑炒房的大V跑了，他们的财富自由就是纯割韭菜，现在怕韭菜们清算，于是卖惨说自己也被坑了，这是安抚伎俩，属于忽悠到底。

这种违背国家意志、助推房地产泡沫、房地产无序发展的人，怎么能让他们这么容易溜之大吉？他们基本上属于财富诈骗犯。

像樱桃这种无良大V，每单抽佣1-2%，发广告估计一篇软文好多个万。被坑了也不影响她继续豪宅豪车莺歌燕舞，他们可能还是明知道是坑而故意上的，为了就是博取信任。

事前和客户合谋暂时买套房给粉丝看，证明自己上车了取得粉丝信任，自己一套房就可以以几十倍甚至百倍杠杆撬动一些糊涂粉丝跟单。

让我说：别让米宅、大胡子、樱桃、卢俊以及各种房叔/房哥/房姐/房爷这等鼓吹房地产泡沫之流跑了！就像现在的明星代言得对代言负责一样，这些泡沫经济鼓吹手也要负责任。

房子是要买的，关键是要买在一个合适的价格，如果明知道房价泡沫巨大，而且国家的人口、经济和政策等各个方面并没有支撑房价上涨的理由，反而预示着房价要步入下行通道，你们？为什么不等等呢？

最佳购房时机的逻辑一直没变，详见旧文《最佳购房机会在何时？500字道尽购房的终极逻辑！》《2023年，会是买房的最佳时机吗？》。

不要被一些房地产自媒体、中介胡说八道给忽悠了，务必记住——中介是靠2%佣金赚钱，他们只管成交（成交就有佣金拿），不管后续能不能交房和房价变化的。

而你靠什么过上幸福生活呢？

你靠合适的时间买入合理的价格房子才能过上幸福生活。

强调：我的【1.5万字房地产系统性分析长文】就不粘贴了，请大家务必阅读以下第一、二、三篇文章！【2018、2019年文章下的评论区非常精彩，看看当年的大多数人是如何看待房地产走势的，发人深省！】

再次劝诫大家（跟着国家的意志走，到现在您还看不清国家是要去房地产泡沫，我还是劝您多看看新闻联播吧，少混毁人不倦的键政圈，多关注实体经济，关注产业升级，别再炒房了）：

• 一个人的奋斗只有与国家前途命运产生和谐共振，才能收获事半功倍之效，
• 一定要相信国家的纠错能力，一旦触发纠错机制，必然有雷霆万钧之势能。
• 天空已然破晓，一个居住无忧的新时代已经在徐徐走来，
• 所有的铺垫，都为了一个目的，去泡沫让经济继续飞扬。
• 提高自己的认知水平，当你的眼界不再局限于个人利益相关，而是基于当下内外的环境，以最有利于国家发展（甚至世界发展）的角度思考，很多答案不言自明！
• 不要懊恼过去，因为纯属浪费时间；与其惆怅过去，不如放眼未来。也不用担心时代不给机会，想一想，你有没有足够的智慧发现机会在哪里，没有就提升自己直到有，以及机会出现的时候是否做足了准备。
• 悟已往之不谏，知来者之可追。实迷途其未远，觉今是而昨非。

重要提醒：中国房地产的万字分析长文详见个人公众号：【悟空新之助】和【悟空择善固执】（谨防假冒！）

全方面考虑中国人口、经济、政策和世界格局分析中国房地产，可能是最全面的房地产分析文章，知乎还是太谨慎啦，最近又掀起了新一轮删文清查活动，给大家带来的不便，还请见谅！

目前我正在公众号更新系列文【中国城市房价漫谈】，目前写了深圳、武汉、天津、西安、厦门、青岛、长沙、成都、南京、广州、杭州、天津、沈阳、郑州、重庆、济南、昆明、南宁、海南……（二线以上城市基本上全覆盖），接下来将会定点分析中国典型城市的房地产走势，欢迎来阅读。

我们简单来看一下这2年恒大的8120亿主要都亏到哪里去了。

首先必须了解恒大的主营业务：房地产、物业服务和其他。这3个几乎构成了恒大全部的收入来源。

那么显然，这2年发生在主营业务上的毛利亏损其实并不高，我们单看毛利其实反而没有亏，是小赚。但是如果计算销售费用和人员工资以后，那么显然是远远不够的，这里大概亏损了546亿。

但这还不是亏损最厉害的。其实我们看下表，有一项亏损数据是十分惊人的，就是经营溢利特殊项目，2021年亏损了4248亿，2022年再次亏损了480亿。

由此可见，这项亏损才是恒大巨亏的最大来源，那它到底代表着什么。

其实我们可以简单把它理解为：非经营性亏损，也就是说和主营业务无关的，不是经营导致的亏损。

我们看看2021年恒大财报对于此项的解读：

1、待售已竣工物业和开发中物业减值 ：年内存货减 值拨备为人民币 3,736.8亿 元。我们可以简单理解为现有的物业由于市场估值降低，所以把物业估值做了降低。

2、投资物业公平值收益，亏损为人民币312.7亿元。本集团的投资物业主要包括总建筑面积约465.3万平米的居住社区商业裙楼、写字楼及约19.4万个车位。

3、金融资产减值损失：减值为人民币503.8亿元。主要是本集团就对联合营公司及第三方的其他 应收款及预付款项计提相应拨备。

4、其他亏损： 亏损为人民币1,298.3 亿元。是由于土地 被收 回有关 的亏损、 联合营投资损失及其他亏损。

亏损大头就是物业估值的降低、被政府没收的土地的损失。

其实，你看完恒大的主要亏损项，你就会知道很多年报成绩真的全靠粉饰。

就在2020年，恒大年报里的经营溢利特殊项目不过亏损8个亿，一年后，就亏损了4248亿，这谁能信呢。也难怪连会计事务所也只能表示无法审核。我想大概率还是把以前历史的亏空全部挖了出来，最后实在没地方装，只能放在非经营性亏损项目上了，这真的是足够坑人的。

因此，现在再去讨论恒大亏损多少其实意义不大。我们老百姓尤其是恒大发生关联的受害群众更关心的是恒大还能保交楼，还能还清欠款吗？

恒大在年报里表示还有2.1亿平方米土地储备。其实真的意义不大。这其实都该放进资产里的，都放进去了，没放进去的那就是一纸空话。

恒大2022年的资产总值是1.84万亿，而它的负债不是1.72万亿，而是2.44万亿。

因为恒大有意识的选择剔除掉了一个关键指标：合约负债。

2022年，恒大的合约负债是7210.02亿元。这笔负债在房地产企业属于客户预交的买房款，因为房屋还没有交付，因此预交款就不能够变成收入，要作为企业负债项。在正常情况下， 资产负债会剔除掉合约负债，因为如果企业经营正常，这笔钱早晚其实不算债券，算收入。

但是国家要求把它放在负债是有道理的，当恒大无法正常交付房屋的时候，这笔钱可就真的成为了实打实的负债了。

事实上，这7210亿元才是国家和政府要去力保的重点，这是保交楼，甚至于可能是优先偿还项，因此恒大的整体负债就是2.44万亿。

显然就算全部按照他自己的估值卖掉，也是还不起2.44万亿元的。

其实，就连1.8亿资产价值我们其实也很难判断真实与否，毕竟恒大很多的土地储备要么被银行金融机构给接管，要么早就抵押给银行和其他企业。

更何况，现在的房地产形势，即使价值1.8亿，你也卖不出去啊，今年楼市低迷，政府拍地的价格都降了不少，不少开发商宁可去招拍挂，也不愿意去招惹恒大的土地项目，毕竟你不知道这里面到底有多少坑。我所知道的东莞有一个恒大的项目转让给了中信（作为债主被迫接手），项目刚重新开工，就有一大堆民间债主天天在工地闹事，你说恒大这样的土地谁敢接手。

至于恒大还强调有79个旧改项目，其中深圳有34个。这其实真的就是骗骗不懂房地产的圈外人。

旧改项目涉及的环节更为复杂，从征地到拆迁，这里面有着太复杂的因素，一个旧改5-10年都很正常。现在全国旧改都在降温，毕竟楼市不好，谁愿意去拿地。

以恒大现在的境地，估计连一个项目的旧改周期都活不过，更别说79个旧改了。

到底如何走出恒大困境？

依靠恒大自救是不可能了，按照这样经营下去，恒大每年上千亿的经营亏损反而让债务窟窿越来越大。光靠恒大自己去卖项目，许家印的诚意是远远不够的，即使到现在，还妄想扭转乾坤，仍旧把控着股权不放，这样的节奏就是拖字诀。

建议政府立即接管，变卖所有资产，及时止损。

而偿还顺序来看，首先是7200亿的合约负债，如果按照每套房100万来计算的话，这里可能涉及到的就是72万业主的保交楼，是社会问题，其次，就是银行借款的6123亿，而估计1万亿的应付贸易款100%要打水漂了。

恒大2022年已资不抵债（资产18383亿，负债24374亿，净资产负5991亿），报表数据应该比较真实，大概也没了粉饰的必要，下面是主要资产与经营数据：

截止2022年12月31日本集团负债总额24,374.1亿元，剔除合约负债7,210.2亿元后为17,163.9亿元，其中：借款6,123.9亿元、应付贸易账款及其他应付款项10,022.6亿元（含应付工程材料款5,961.6亿元）、其他负债1,017.4亿元。
集团截至2022年12月31日止年度（本年度）收入为人民币2,300.7亿元，毛利249.9亿元。年内经营性亏损433.9亿元，土地被收回有关的亏损、金融资产减值损失及其他非经营性亏损693.7亿元，所得税开支130.5亿元，净亏损合计1,258.1亿元。

7,210.2亿合约负债大部分指的是收取的客户买房预售款，这理论上是恒大无法按时破产的主要原因——背后是近百万套烂尾房。

借款6,123.9亿元比想象中的少不少，这块主要是从各类金融机构处融资，这种少是相对“应付贸易账款及其他应付款项10,022.6亿元”而言，供应商及商票投资者属实惨，不知道它这10,022.6亿是不是已经把扛不住倒闭的上下游供应商欠款给抹掉了，如果抹掉后还是这数据，则原本还得多不少。

“收入为人民币2,300.7亿元，毛利249.9亿元，经营性亏损433.9亿元”，毛利减去经营性亏损大概就是年经营成本684亿/年，也就是说在恒大真的破产前，它每年还得支出684亿，如果这部分支出主要用来“保交楼”，那还好说，如果以保交楼的名义给社会持续放血，则有点不合适。

“土地被收回有关的亏损、金融资产减值损失及其他非经营性亏损693.7亿元，所得税开支130.5亿元”，金融资产减值亏损还好理解，墙倒众人推，破鼓万人捶，而况其主要资产还与土地、房产有关，在房产下行周期中，大量减值是必然（2021年的这块及与之相关的实际出售减值简直不能看），“土地被收回有关亏损”就比较有意思了，土地被收回要么是没给当地政府付钱，要么是钱没给够，要么是没按规定期动工，第一种情况不用说谈不上亏损，后面两种情况的发生说明部分地方政府还在“抢先资产保全”甚至从中获益——收回完还能在卖。

资不抵债的企业按道理早该破产清算，破产越早社会损失越小，因为破产前还有运营成本（例如恒大2022年的684亿，2021年还要更高些），不破产会给社会持续放血，比破产更好的是被收购，但这对恒大显然有点不可能。

恒大不能破产的直接理由是那近100万套应完工房，对社会较好的处置手段是由其他企业把这块“责任”收购，然后破产清算，问题是收购资金谁出？政府全出？政府拿大头、恒大资产中剥离一部分、金融企业降息甚至免收利息、个人再补一部分（至少房子完工后）？

不论是收购还是破产，快刀斩乱麻本来是对社会潜在损失最小的处置之道，现在大家（有责任的主体）都是一个拖字诀，闭着眼等着问题消弭，比如上下游倒闭，比如买房人变老或折腾不动。

恒大现在的结局在2021年都已经注定了，当时还有人傻傻的闻如果恒大宣布破产会如何这个问题。

虽然从暴雷开始就已经资不低债务，当时我就说恒大不会宣布破产，至少短期几年内恒大不会宣布破产，政府也不准许他宣布破产。

原因在于恒大不宣布破产这些受害者还有找的，还有愤怒的宣泄点，一旦这个宣泄点没有了，受害者会怎么办？

只有把恒大这个靶子继续立起，才能给债权人一点点希望，其实质是通过时间换空间，通过时间来消耗债务，逼迫债务人放弃债权或者直接熬死债权人，但靶子也是有成本的而且是巨额的成本，也就是说脱的越久债务窟窿越大，最终债权人所能拿到的钱反而是越少。

从这次的年报来看截至2022年12月31日，中国恒大负债总额24374.1亿元，剔除合约负债7210.2亿元后为17163.9亿元。

其中包括：借款6123.9亿元、应付贸易账款及其他应付款项10022.6亿元（含应付工程材料款5,961.6亿元）、其他负债1017.4亿元。截至2022年12月31日，中国恒大拥有土地储备2.1亿平方米。

再结合2021年恒大的年报：

截至2020年12月31日，集团总土地储备项目798个，分布于中国234个城市，覆盖了几乎全部一线城市、直辖市、省会城市及绝大多数经济发达且有潜力的地级城市，总规划建筑面积2.31亿平方米，土地储备原值为人民币4,901亿元。其中一二线城市土地储备原值达人民币3,287亿元，占比67%，平均楼面地价人民币2,638元╱平方米，三线城市土储原值人民币1,614亿元，占比33%，平均楼面地价人民币1,515元╱平方米。

可以看出恒大的资产也就这所谓价值5000亿元的土地储备，这次年报没有说这些土地值多少钱，但是应该不会去2年之前更值钱，还有一些债务关系及其复杂的在建工程。

无论是土地价值、还是在建工地价值都处于贬值通道，所以恒大债务处理就陷入了两难，早处理吧，矛盾顿时激发根本没办法解决，拖时间晚处理吧，最终债务窟窿在变大，最终债权人实惠的钱越来越少。