也不用遮遮掩掩了，中国这些年的经济发展，很大程度上是建立在快速的债务扩张上的。

地方zf长期以来都形成了一个思维惯性——想要政绩，就搞GDP → 搞GDP，最快的就是大修大建 → 大修大建要钱，借债能最快地搞来钱。

借债花钱超级爽，一直借债一直爽。

然而2014年之前是不让地方发债的，但这难不倒公仆们，他们积极开动脑筋，想出了“借壳发债”的办法。

也就是地方上搞一个公司，用zf信用/土地信用背书，向各种金融机构借钱。

有的钱是从国有银行、券商、公募借来的，这些就叫标准债，是刚兑的，要是动不动就违约，会引发系统性金融风险。

还有的钱，是通过向信托、银行的理财渠道借的，债权人一般是个人投资者，或某些作死的p2p、民间财富管理公司啥的，这种债就是非标债，现在违约的已经很多了。

后来中y一看，不让发债，是为了让他们约束财政，不乱花钱，结果他们反而在规则漏洞中开辟出了旁门左道，越搞越夸张——现在大家只知道这些“地方隐形负债”搞得很大，但具体多大，谁也说不清楚。

后来中y只好恩准他们发地方债，很大一个原因，是为了鼓励把隐性债给置换出来，变成显性债，一来是为了方便宏观政策的制定。

因为你只有掌握细节数据，才能准确决策，对吧？最近统计局罕见地发文点名批评了两个省份的数据造假，主张要落实“统计数据造假一票否决制”。

二来就是为了方便监管，形成从上到下的权力约束。

我们今天看到地方债余额突破40万亿，这个数字在2022年12月末还是35万亿，11个月增长了5万亿，速度是相当快的。

而且这还只意味着显性债，还有一大块只知道很大的隐性债，才是真正的隐患。

有人说内债不是债，所以不用还，即便要还，开动印钞机就行。

我看b站上有好多标签为财经博主的up都这么说，分分钟播放量好几百万，有的小伙伴甚至觉得放水化债就是天经地义。

这种话真的很扯淡，说出来并不会显得您很有知识，只会显出轻浮，所以希望咱这的朋友不要说这样的话。这里推荐大家读一下我写的《内债到底是不是债？》。

Dalio在他的《债务危机》中确实表达过内债没有外债恐怖，不会导致国家破产，

但它是有前提的——决策者能否将坏账风险分摊到多年。

没有一个字提到内债可以不还。

有的答主说，就是不还，你能咋滴？

确实不能咋滴，但“塔西佗陷阱”听过没？你以后要做任何事，都要付出巨大的成本——以前一张A4纸能搞定的事，之后你不真金白银伺候，没人搭理你，而且不能是本币，得是外汇或者黄金。

实际上，甭说不还，就是自爆一个“偿债困难，请求上级给予智力支持”，再想融资，都会难如登天。

比如现在遵义的债你还敢买么？融不到钱，他拿什么搞GDP呢？

要知道现代化的基建和工业化，都是资本密集化的过程，需要持续的融资再循环，意思是你建一个工厂，投入了80%，突然没钱了，它不能开工产生收益，那你前期的沉没成本就打水漂了，它的资产价值不是建成后的80%，也不是成本的80%，大概率是0，甚至是负的。你看水司楼，谁敢接盘？只怕运营成本比营收高得多。

温铁军在《八次危机》中，提到过60年代苏联撤资给我们造成了重大损失，也是同样的逻辑，因为半拉工业没卵用，反而还占用了大量经济资源。

所以现代国家不到万不得已，很少主动违约，除非是像朝x那样极端封闭不与外界通人烟的地方，那你可以不讲信用，就像某些撸贷村一样，撸完就往村里一躲，征信不征信的也不管了，反正也不想再借钱做生意追求进步。

总之，不管是外债还是内债，都是要还的，只是内债可以还得相对轻松一点。

外债你到期不还，立马调低你的信用评级，然后全世界都看到你现金流出了问题，融资立马断线，国内的很多房企暴雷都是从外债违约开始，就是这个道理。

内债因为有一个高权威的第三方（中央zf）居中调节，可以达成一个中间态，不能完全还，但也没有完全赖。

具体地说：

1）可以还一部分，赖一部分，比如城投债里的标准债就是刚兑的，因为债权人是银行、券商公募，坏账会有系统性风险，而非标部分，尤其是那些打包成理财卖出去的，现在违约已经没啥心理负担了；

2）展期，比如遵义道桥的156亿负债，就展期到20年，前10年只还利息，后10年才还本金；

3）降低利率，减少付息成本；

4）要求地方过紧日子，面子工程别搞了，抓紧时间还债，现在不是很多地方的地铁建设都被叫停了么？

5）地方国资承担一部分，比如贵州的茅台化债；

6）建立化债基金，类似“10个锅子1盖”，化债基金就相当于多找几个盖——哪个城投出状况就先捂上去，防止影响整体的融资大局。

7）发行再融资债券，也就是借新还旧，用低息债置换高息债，用长期债置换短期债。

再融资是目前最主要的化债手段，因为前面那些办法，能用的早用上了，但在庞大的债务窟窿面前就是杯水车薪。

See？化债化债，这些手段都是要辗转腾挪的，并没有说两手一摊就可以不管的。

但也有人看出来了，既然可以不断借新还旧+展期，那岂不是说债务可以无限累积下去？

这个问题我们很早之前就讨论过，对于一个经济体来说，债务规模的制约是：宏观负债*利率 ＜ 收入增量。

偿还的利息，必须要小于收入的增长，否则可支配收入就要下降，支出就会减少，由于一个人的支出是另一个人的收入……于是经济陷入通缩循环。

我们把这个模型缩小为一个人，比如老王，他向你借了100万，承诺年每年还你7万块的利息，什么时候你需要本金，他再一次性偿还你100万本金，你觉得这方案不错，就同意了。

老王拿这钱买了房，还考了公，你知道让他一次性还钱，他就只能卖房，但他收入很稳定，每年还7万利息是没问题的，这时你会怎么考虑？

你会想，每年拿着7万的利息也不错，真急需钱的时候，就把老王的欠条转卖给老赵……

这就是传说中的永续债——只要能按时还上利息，本金确实可以一直欠下去。

也就是说，地方zf的可支配收入能还上利息，是债务信用得以维持的关键。

而zf收入是税，不管是国企收入，还是土地收入、间接税、罚没收入等等，都是税，都是由普罗大众承担的成本。

所以才有内债是税的说法。

然而化债难就难在——经济下行的时候，居民收入下降，企业利润下降，税收也必然下降。

于是zf收入下降，但支出却在上升（拉增长、维稳等）。

这时候必须降低利率，同步减少利息支出，对吧？

但问题是，宏观上，你降息，美国加息，这中间的利差会让汇率承压；

微观上，利率降低意味着你的融资吸引力降低，你很难再吸引增量资金以支持你的增长，日本的低增长就和他长期的低利率有很大关系。

所以没有什么两全其美的办法，所有问题都是一个逻辑循环，一头压着一头，要这个，就必须舍弃那个。

还有别的办法没？

还有，就是中央发行债券把地方债置换出来。

较真地讲，就是网上以前吵过的赤字货币化。

当时有cz官员说，应该用特别国债作抵押从央行直接印钱，理由很直白，现在流动性陷阱已经出现，信贷扩张那套玩不下去了，地方cz压力巨大，如果不让地方债转国债，再通过央行印钱进行收购，就要金融w机了。

y行则认为，货币信用风险是不能承受之重，而且不想沦为cz的出纳工具。

我记得当时他们来来回回各自发了两篇文章进行论战，有个叫马光远的经济学家还说赤字货币化的争论很low，因为没有必要。

但我认为y行和cz之间的争论，根本不是经济理论之争，而是权力之争——花钱的权力。

财政想的是我发国债卖给你，你印钱买，我拿到钱后我来花，对面的灯塔国就是这么干的。

y行虽没明说，但暗戳戳地盘算，凭啥我不能自己印钱自己花？你cz控制钱的是税收，发债也应以税收作为偿债基础，我印钱买你发的债，你花钱是爽，但我却要承担货币贬值的历史包袱。

y行和cz的争论自古就有，有本书叫《日元王子》，其中有个阴谋论的说法——日本央行为了从大藏省（日本cz部）的控制下获取独立，不光刺破了泡沫，甚至连泡沫本身都是他们故意搞出来的。

问题是，央行真的可以自己印钱自己花吗？

首先要明确的是，传统的货币渠道已经失灵，商业银行的信贷扩张不仅不能将货币注入实体，反而会筑高债务风险，加剧贫富分化。

其次要认识到“财政货币化”所带来的巨大信用危机，它相当于用货币信用，来托底df债的信用。

但你相信df债的质量么？如果相信的话，干嘛不去买它相关的理财呢？

那么有没有一种印钞方式，既能缓解债务压力，又能避免损害货币信用呢？

史正富老师提出过一种基础性战略性资产（Basic Strategy Asset,BSA）的概念，于是引出一个猜想——央行是否可以在资产端增加BSA，进而向市场投放货币呢？

假设在一个简化的"荒岛经济学模型"中，随着生产技能的提高，商品越来越丰富，货币需求越来越多，新增货币如何发行？

最可行的办法就是“荒岛央行”用新增货币建一座公园，货币通过支付工人工资、购买建筑材料等方式抵达实体，而央行的资产端则多出一项提供公共服务的资产。

这种货币投放的原理是通过扩张资产规模来扩张资产负债表，增加货币供应。那么在现实中，有什么是适合投资的BSA？

大城市的人才公寓（只租不售），由于成本大，回报周期长，私人资本不愿轻易涉足，就可以由央行投资并直接控股，如此一来，地方政府获得了土地出让金，改善债务，工人获得就业，年轻人有了住房保障，一举多得。

有人看出来了，这不就是搞基建么？同样是搞基建，通过财政发债的方式和央行投资BSA的方式，有什么差别呢？

主要差别在于花钱的权力，从df财政转移到了y行手中，一般来说，y行对稳定币值负责，因为这是它最直接的利益来源，而cz只对zf预算负责，花起钱来基本管不住手。

阿根廷y行被废，是y行的锅么？不是，是阿根廷zf的锅，超发货币是为了填补zf的亏空，结果把比索整废了。

但这里也只是说说，估计很难实现，原因不太好展开，提出来只是为了和“债务货币化”作对比，抛砖引玉，启发思考，去探寻更多的路径，而不是被有心人引导，把债务货币化当作唯一方案。

这么想的话，其实“化债”并不是一个积极词汇，不是么？

你要是债权人的话，你希望别人欠你的债是被还的还是被化的？

如果是被化的，你是会兴冲冲地继续向外借钱，还是会捂紧钱包，别人说什么都不好使？

所以“化债”既没有加强信用建设，反而增加了道德风险，相当于把个别人制造出来的危机，转嫁给全体国民了。

与之相对的，我更希望听到的是加大财政约束和对那些把债务留在国内把资金带去海外的人重拳出击，这样我们才会对金融信用更有信心，信用重建才会更快。

以上，希望你能够收获财富和幸福，也希望国家能够持续繁荣昌盛！

这才到哪？今年政府明面债务增加根本就不算个事，包括中央政府打破3%的赤字率，年底增发1万亿的特殊国债，而地方打开政府债务上限额度，增加债务发行也就几万亿，转化为政府杠杆也就几个百分点，以2022年为例，中央政府债务占GDP的比重仅为21.4%左右，确实远低于日本和美国，都在100%以上，以及一些发达国家，即便加上地方明面债务占GDP的29%，也不过50.4%，相比于一般认为的国际警戒线60%还是有空间的。结合政府部门信用极高，举债成本较低，也就3%左右的利率，即便明面债采取发新债还旧债的方式，利滚利的速度较慢，所以明面债从来都不是问题的关键，即便地方明面债突破40万亿，去年的GDP是121万亿，今年增长5%的保守估算，大概是127万亿，地方的明面杠杆率也不过31.4%左右，不到3%的杠杆增速也还算稳定。

但是，我们地方债真正的问题是平台债，一般认为的基本特征是：体量不透明，发债不透明，花钱不透明，监管不透明，利率甚至都不透明。上面的问题描述也有说，我们和其他经济体最大的不同在于承担债务的主体不同，发达国家多是采取财政赤字货币化的方式，且发债主体大多数有中央政府信用作为担保，发债的利率往往较低，比如除了加息周期内的美国，以及近几十年来的日本。而我们除了中央政府和地方政府明面债务以外，还有大量的由地方财政担保的平台债，这部分是计入到企业部门的，但投资者往往奔的是地方政府的信用，再往后还是中央政府的信用，结果是大量的高息平台债（比如8%都是很正常的）的隐形债被创造出来，按照该问题中的图示来看，大概也是60万亿左右的水平，也就是说，中央债务只占其中的五分之一左右，真实的政府杠杆率在100%以上，也是接近发达国家水平的，远超警戒线的60%。

最重要的是，这部分负债的花钱是监管不透明，利率极高，利滚利的速度也是远高于即便加息下的美国政府债务，地方的自主性极强，导致的结果是不太爱发明面债，而喜欢用平台债来融资，比如这几年的城投拍地，每年都增加大几万亿的地方隐形债，结合大存量，高利息的特征，预计未来财政收入都未必够付利息。且出了问题，中央再强硬，也还得兜底，今年央行和中央很大程度上就是在替地方融资和还债，从而变成全民的铸币税和税收负担，即便如此，你化债没地方挖坑快，所谓的劣币驱逐良币，举债没惩罚，还在不断兜底，谁傻了不去把债务留给未来，把政绩留给自己，几乎属于癌症式的扩张。

其实近三年都是如此，政府部门债务增速约为过去明面债务增速平均值的三倍还不至于，08年到12月，政府部门杠杆率28.1%，到2019年末约为38.6，11年间增长仅仅10.5%，而从2019年末开始，政府部门的杠杆就疾速攀升，到2022年末，三年就加了11.8%，今年预计还会加速，政府杠杆增加预计在5%以上，当然你认为这些债务会变成多出来的政府财政，还是太天真了，今年很大程度是隐性债务明面化，只是把其中很少一部分高息隐形债转化成低息的明面债，也未尝不是一件好事，至于期待的财政政策和福利，可能还没太多余力来搞这个事情，化债是现阶段的重中之重。

所以，如果到了必然要政府加杠杆刺激经济的时候，其实没必要搞这种特色赤字货币化，可以和全球一样，搞中央的财政赤字货币化，谁也不笑话谁，发债更透明，花钱更透明，利率更低，成本远低于让地方搞特色的举债扩张路子。当然不排除一种情况，未来的非标城投本身也是计入企业部门的，投资么，本身就有风险，该违约就得违约，如果初衷是这样，那么就是另一个故事了。

希望你能有耐心看完，如果看完了觉得喜欢点个赞和喜欢，会推流给更多的人。

督工把我心里话说出来了。

先解释一下什么是地方债？什么是地方平台债？

1.地方债。地方政府债，地方政府作为主体发行的债券，可分为一般债券（对应项目无收益）和专项债券（对应项目有一定收益）。最典型的2种就是路灯和光伏。

路灯一般没收益还要电费。属于一般债券。光伏有一定收益，属于专项债。还有一些用于复制地方强势企业先进产能的投资，也是专项债。

通常来讲这类渠道的贷款额度很有限，所以需要城投债。

2.地方平台债，地方政府融资平台债，也就是“城投债”，发债主体是平台公司，不是政府。平台的股东一般是地方国资委，或者财政局，某种意义上讲，算是一种隐性信誉担保。

3.地方政府的隐性债务，通常就藏匿在这些城投公司里。但是一般不会在表上显示。比如说城投公司找某个企业家借钱，地方承诺下次煤矿证续期，气体xx证续期，我帮你直接一路绿灯。

他的借钱也不一定是直接拿钱，比如说找你要价值10个亿的矿，卖掉后，这几年先不还。约定好几年后还，同时附加xx条件。这种玩法一般是，开一个有寄存相关业务的子公司。让他存个几万吨煤或者铜，期间公司拿去换钱。到时候要还了，也不是找外地买煤或者矿填上。

而是偷偷无申报状态下，让企业在某个规定区域偷偷采够多少吨。或者是如果以后有能力了，还人家一本证，这笔矿钱你这辈子别找我要。相当于一开始就没打算还。

要么是城投居然低息借到了一笔钱。实际上是拿领导的个人名誉做抵押。

或者是下属子公司属于高周转类的公司。同时挤占上下游企业的资金。比如说拿到上游的货物后，不第一时间结算钱给他。而是故意拖很久。

同时对下游也是如此。相当于把上下游的资金吸入自己体内了。表面上看公司没亏钱，要是真清算一下。隐性债务就非常惊人。

一般来讲地方会把这几招套路结合起来用。甚至魔改出来了很多惊人套路。比如说修一排巨石阵。宣称接下来要建轻轨。

人家看你“纪念碑”都建好了。自然相信是真的辣。

纪念碑周边的土地由地方房地产开发公司购买。然后建房。

对外每个月抬升1000块 2000块房价，大家听到要建轻轨。并且确实犹豫了1 2个月房价就涨了几千。并且听说某某局长，某某处长也在这买房了。

于是就跳到坑里了。谁能想到压根就没有轻轨，这些都是纪念碑呢？

这下房地产赚了一笔，但是总包分包的钱得慢慢结，能拖就拖。相当于1块钱贷款10块钱，10块钱当100块钱花。

现在的情况就是，举债者无惩罚，无限兜底，请问谁会不举债呢？举债赢得现在的政绩。输掉的不过是居民的未来罢了。到时候他早就靠着举债加持出来的功勋高升了。

隐绩者，如果没人替你说话，一般是非常难升迁的。这种模式简直堪称逆筛选。

比如说高端制造业的产线，往往是2年一代。当先进产线拍下去后，2年前的产线就变成负资产了。因为技术落伍了。生产一点亏一点。还不如不生产。

一代线可能投资30亿，二代100亿，三代200亿，四代接近千亿。就在短短几年内完成。这些本质上都是靠借债做到的。

往往产线投资极大，研发投入没多少。

而如果有长远的目光，第一代，第二代的产线，可以没必要落地的。现实里就有这样的例子，一代线没落地，拿一代线的钱当作研发经费，直接跳到4代开建。

不单单是提早了几年的时间，更重要的是省了几百亿。

以上这种是路线没走错的情况下。只是开销大了，起码迟早还能回本。

问题是很多时候，大多数地方的投资路线就是错的。

比如说下文是美媒2023年11月20日的文章。和我2023年6月17日的一篇帖子。这篇帖子里的一些争论，就很好反应了为毛很多地方会点错科技树，把自己坑进去。

以下截图的一些例子，只是用于举例，并非挂人，希望大家友善一点。

文章称，在过去几十年间，美国都曾不必太担心中国的潜艇，因为它们噪音大且易于追踪；与此同时，中国军方却很难探测到美国的超静音潜艇。但如今中国潜艇技术出现了进步。卫星图像显示，今年年初中国一艘核动力攻击潜艇下水，用泵喷推进系统取代了螺旋桨，报道称，这是中国潜艇上首次出现最新降噪技术。

泵喷推进系统，大概分2类，有轴泵喷推进器和无轴泵喷推进器两种。

一代二代是有轴的，全世界军舰都用这玩意。缺点就是声音虽然比传统推进技术小一点，但是依旧能检测到。只能骗一骗自己。

三代四代是无轴的。老中的各种船都用这个。

从民用角度讲不管是空泡还是耦合振动，都会降低推进效率。从军用角度讲，不但效率低了，还有噪音。

所谓的无轴泵喷推进器，核心就是无轴轮缘推进器，这玩意是集成了电机和推进器。（如果多连接几块铁皮，就算是泵推了。可以说无轴轮缘推进器是纯纯的核心）

内行称呼的时候一般就直接叫电机了。

有轴和无轴的本质区别，就是轴。

有轴泵喷，就是给泵喷上加了个罩子。水流从罩子向后喷。下图就是有轴的图。

有轴泵喷推进器和螺旋桨没有本质差异，依旧是依靠驱动轴带动螺旋桨旋转。产生反作用力推动潜艇前进，只是外面的罩子减少了螺旋桨旋转产生的噪音。

而无轴泵推，没有传统的驱动轴，是将螺旋桨叶片安装在环状导管内侧，将动力装置集成在潜艇外部的环状导管内部，由电机带动整个环状导管内部桨叶一起旋转。

这个就是无轴轮缘推进器。实际上就是一个电机，但是他电机的外壳，又恰好起到了推进器的作用。于是说是集成了。不过一般行业内就叫电机。

大家可能不知道这个效率差是什么概念。简单讲，就是同样一条船，他用来拉货，能赚数条船的钱。

同样一艘军舰，不把你航母打沉，你都不知道人家来了。

由于我懒得写几千字回复，像下图这种情况，往往得等新闻联播或者美国海军发话，大家才明白谁说的是对的。

产业发展的初期这个问题更明显，比如说200个专家，200个都是做油船为主的。十有八九199个都看不上新路线。

这种情况下，要做新路线的人，得背负巨大的压力去做。一旦失败就得被扣帽子，万劫不复。这就导致天朝往往缺少创新，在头部领域处处被卡脖子。

后天补全的东西只是你和他都有而已，赚不到超额利润的，就比如说半导体。

但是人无你有的东西就不一样了，可以赚到大量超额利润。中国人也要赚取超额利润。

比如说图中Weinachten说的话。
你比的是电机而已，纯电和柴电全电推区别仅在于一个用发电机发电，一个是电池供电，只是供电方式不同，跟电机有毛线关系。有啥可不能比的。至于充电池的电机配置，那是根据船型，预期航速，吃水，配重，节能，续航等多方面综合考虑的选择，跟电机水平毫无关系。

有了美国背书后，大家看完我的介绍，大概也能明白，同样是电机，可以完全不一样。

天朝的无轴轮缘推进系统之所以说是碾压式的，就是因为他系统效率完全不一样。

比如说同样是船，推进效率高，意味着我要跑，你追不上。我要追。你跑不掉。

放到民用货船上，意味着你亏钱，我还能赚钱。因为跑得快我的周转率还更高。

你看了上面这段对话，其实就明白了，为毛大多数产业投资，都是收益很差的。因为他们只投保守的，不投正确的。甚至说，大多数专家不知道什么是正确的。

像困局这个观众，十几年的工作经验了，放在行业里绝对算老专家了。也是少数我沟通起来比较顺畅的。大多数观众会问，为什么和我百度的不一样。或者是为毛和我导师说的不一样。

由于科学技术的深度化，大多数博士，在博士第一年的时候，往往博导说的很多东西完全都听不懂。甚至很多博导，只要深一点的知识，他也是很难懂为毛会这样。

说个物质一点的例子吧，让大家明白一下，能不能赚到超额利润的影响到底有多大。

我的祖籍是金门那边的，金门的gdp是230亿。金门自己统计的常驻人口是5万。相当于人均GDP是46万。人均GDP不低吧？但是他的GNI比GDP还高。金门的综合福利是整个亚洲所有城市里最高的，这个钱没有台湾出，也没大陆出。就靠县库发钱。（论地理优势不如厦门，唯一的优势是旅游。）

我讲一下什么是GNI就是人均赚的钱。比如说你今年开厂赚了1000万。你的GNI就是1000万。GNI更高说明，金门流落在外的人口，是精英人口。本地的反而是普通人口。不然不至于GNI上百万。

金门的GNI和GDP为毛会这么高？因为金门有各种互助协会，五花八门的扶持策略。不但扶持经济，更提供人生规划，指导。（gdp高是因为旅游和酒业，以及其他产业，gni高说明其他地区的资产很能赚钱。）

所以大多数金门人，都是中产保底，小资本家起步。没什么能力的普通人，就靠旅游业混日子，稍微有一点能力和上进心的，在扶持下，基本上都会一直提升自己的能力。

由于金门是自治的，不受管辖，金门人在外部投资产业也很有竞争力。往往都能赚到超额利润。

金门整体是很亲大陆的，因为大家一般都住厦门，泉州，福州，三明，宁德。反正就是住在福建。地方文化对人的影响是很大的。基本上就把福建当家了。有的时候看福建的农村很穷，自己有种说不出来的感觉。我是从小在福建长大的。

如果产业赚不到超额利润，从业者的工作，就是没办法体面，养老金不可能高。所以超额利润，创新领先是非常重要的。

竹亦不知寒;
这答主回答给我都看懵了，他其他回答里还说，要建纯电船，续航一两百公里，以后要走内河航运从中国中西部运到欧洲，沿途修大量港口充电站，人家问他新疆和内蒙没水路怎么走，他反手贴出个远洋航路，走马六甲海峡和好望角，他话全都自我矛盾的，一深究就露馅，就算搁国内能修运河，那走中亚或者西伯利亚怎么修，更甭提这一两百公里就趴窝得建多少港口，纯纯懂哥

我有的时候都想开评论筛选。为什么呢。因为真的会有这种评论。。。。而且挺多的。

我这个帖子是一开始就没改过的。

我其实很好奇我哪里说走好望角了。建议以后截个图。

这个图的意思是，传统轮船都是走这些路线。十万吨以上的。而电船续航虽然低，但是欧亚大陆是连体的，可以靠沿海港口，慢慢补电走过去。实际上也有600 700KM续航的。

港口也不需要新修，每个国家沿途海岸线，每300公里一定有一个港口的。而且现在港口电气化，船舶补电不需要太多新的基建的。

我的评论区实际上只要我愿意找，总能找到给我批发帽子的，这些帽子往往需要等到新闻联播或者老美发话，我才能变成正常人。平常放着呢，自然也会掉一点粉。不过我就懒得管了。毕竟是珍贵的例子，截图后直接就能用。

至于内河港口，我说的一直是，靠内河运输西部中部的矿石，粮食以及降低运输成本。从来没讲过内河修到欧洲。

我发的大部分帖子是3-5月的，新闻联播从6月开始一个月平均播5期。到现在也几十期了，包括大家喷的食品工业，现在张核子，马云也出手了。没啥好说的。

我唯一谈过中欧陆运的帖子，是批判铁路运输成本高的。

包括这个说的也是跑沿海路线啊。特意说明了从沿海的远洋贸易变成几百公里补电一次的模式，变成近海行驶路线。

你假设是一个科学家，你知道你的研究方向，只要成功，就能带来巨额收益。而且你有十足的把握。但是你说服不了在座的专家。他们中的百分90都不信你。

你最终把希望寄托于网络，希望在网上，用民意推动这个技术的研究。结果遇到的是于你期望相反的结果。民众基本上没有站在你这里的。

20年后，你的国家被卡着脖子，你已垂垂老矣，这个时候大家想起你了。老爷子出山吧。你心中有种说不出的悲凉。

像为什么地方债会越来越多？如果你赚的到超额收益，还会去炒地皮？

哪怕你的领导是海瑞在世，愿意拿自己的前程作为赌注，你也跨不过主流的保守科学家和保守民众。一同构筑的高墙。

还好我没遇到过这种事情，家里比较有钱，如果想干的事情，直接找村集体要钱就行了。

这个玩意其实最难的是环，因为应力是施加在环上的，但是只要环的材料领先阿美。就可以这样玩。不然太大，环很容易变形。

像军用的没有极限功率需求，因为军用船只都比较轻，就几万吨。（主要是各国的小型核反应堆，功率太低了。如果哪天需要特大功率的无轴，这个得先做出来小型但是超高功率的核反应堆。）

考虑到军用无需求，那么只谈民用的。如果是要提升最大功率。有好多种办法。

1.装2-4个呗。（目前的主流）（我说很像四轮车，就是因为，他的四个动力系统分布，就是汽车式的）

2.用超导技术就能解决，很简单的。（五代技术）

3.同时使用1和2方案。

相比四代无轴泵推依旧是传统机械动力系统，只不过是变成电驱了。

安装超导装置后所处的海水中会有磁场线通过。

超导磁悬浮列车的原理-在其感应电流和超导磁铁之间产生了电磁力，从而将列车悬起。

船上的原理也是差不多的。

海水由于有各种杂质，所以会被影响到，相当于海水自己推着船走。

没有机械装置，理论上讲噪音几乎没有。不过目前国内核磁共振还没完全普及，得先满足医疗和科研需求，以后才会考虑这些。

印象里最深的事情是超导相关的那个事。lk-99.

我因为3个专业都是相关的。我一看那个就知道是造假了。（我这个注册还是因为知乎会送推流。不过由于我天天荒漠。所以是不能接广告的。笑。）（我感觉我一星期不违规都做不到）

第一次收到一天十几人的私信辱骂。我是脾气超级好的人了。很多百度的老铁，我都照样慢慢回的，如果我有空的话。

有的谈到一半懒得谈的，一般就2种，一种是突然谈到和我自己利益相关的事情了，我不想谈了。另一种是感觉没必要说了。让时间说话。

而且从来不拉黑不删帖。像这类比较不友善的我就不贴id了。

所以这个地方债本身，其实是大家共同促成的一个结果。

因为产业弱势，就只能搞土地财政，没办法从产业获取足够的税金。

要摆脱土地财政，就得慢慢打造强势的产业，我过去写了很多坑爹地区，坑爹案例。以前是直接点地名，点厂名的，后来会说xx市xx厂，为毛呢？因为很多人觉得我在地域黑。

其实你们可以尝试一下代入视角，你会发现不管你是那个位置，都很难独自改变。需要大家一起协力呢。

1.你如果是地方官，想激进一点发展先进产业，马上会被一堆专家反对，同时还有一堆老工程师反对你。要是被发到网上，你说不定还会被扣上一顶想要贪污的帽子。

2.你如果是科学家的例子上面举过了。

3.你如果是工程师，要说服一堆专家外加地方官，还有老百姓，这个就更难了。

最终的结果就是产业普遍是追赶式的模式。你有他也有只能和别人卷价格。这种情况下收回产业的投资都很累。何况福利呢？

任何大的经济问题，最终都会变成政治问题。

像很多小国，已经能造合资摩托车了，慢慢把一些小商品赶出他们国家的市场，同时考虑到老龄化问题。（他们不可能代替天朝，但是只要减少百分1的市场，都很恐怖。中国百分一就是1400万人。）

天朝还有12年左右的核心转型期，如果转型失败，我感觉天朝很可能会卡在2万美元人均左右，就上不去了。

希望国家能狠一点，得严惩一些人，才能真的化解债务问题。给产业转型带来资源和空间。

ps：以上文字使用语音输入，可能有大量错别字，福建口音普通话不标准。

文章说地方债超过了40万亿，这是对的，但不准确，容易照成误解。

我国地方债务分为显性（即地方债）和隐性（即城投有息负债）两大类。地方债务和地方债一字之差，但含义完全不同。

如果您静下心来把这个回答看完，就能对我国地方债务有一个轮廓式的了解。

我分三部分讲。首先普及一下什么是地方债务。其次我会讲一下地方债的问题到底在哪里。最后会分析一下地方债带来的影响有多大。

一、什么是地方债以及分类和规模

要全面理解地方债，就需要搞清楚什么是显性地方债，什么是隐性地方债。

（一）显性债务和隐性债务

我国地方债务分成两类，一种是显性债务，简称地方债。另一种是隐性债务，主要是我们常说的城投有息债务。

显性债务（地方债）的借贷主体是地方政府，隐性债务（城投有息债务）的借贷主体是地方政府控制的城投公司。

2014年前，我国法律不允许地方政府举债，地方政府为了绕开法律限制，就成立了各种投融资公司，以此为主体举债。

城投公司主要有三种融资方式。

第一，通过公司债等标准化债券进行直接融资，这样形成的债务我们称为城投债，目前规模大致为13.7万亿。

第二，通过信托等非标准化产品进行直接融资。

第三，通过间接融资的方式融资（银行贷款融资）。

第二和第三种方式形成的债务，不是标准意义上的“城投债”，但也是城投有息债务，规模大致有40万亿，其中以银行贷款为主。

这三种方式形成的债务，我们统称为城投有息债务，目前数量大致在53万亿左右（7月份数据）。城投有息债务明面上并非地方政府债务，但城投公司实际上是地方政府融资的壳子，目前阶段地方政府还会为城投有息债务变相兜底，因此城投有息债务又被视为“隐性地方债务”。

2014年后，新《预算法》出台，地方政府举债得到法律支持。到2023年12月1日，地方政府债券余额合计40.1万亿。地方债的借贷主体是地方政府，因此又被称为侠义地方债，或者“显性地方债务”。

我们常说的地方债务问题，就包括了“隐性地方债务”即城投有息负债和“显性地方债务”即地方债这两大部分。对这两部分债务，中央的态度是，一方面限制新增隐性地方债务，并逐步把隐性债务置换为显性债务，另一方面通过显性债务融资服务于基建建设。

（二）显性债务的分类

1、一般债和专项债

按债务是否对应相应的项目以及还款来看，侠义地方债（以地方政府为借贷主体的债务）又可分为一般债和专项债。

政府融资之后，资金有两种投向，既可以投到没有收益的公益性项目，比如修个公园，这种项目往往就没有任何收益，又可以投到有一定收益的项目，比如棚户区改造，这种项目就能获得一定的收益。

政府发行债券募集资金后，如果投入无收益的公益类项目，这种债券就被称为一般债券。一般债券由于没有收益，因此偿还本金就要动用政府的一般预算。这次内蒙的债就是一般债券，因此是纳入一般预算管理的。

如果投入有收益的项目，这种债券就被称为专项债券。由于专项债券的项目能形成收益，因此偿还本金不能用一般预算来，而应该靠专项债项目收入。专项债有一个重要特点，不计入宏观赤字率。

2019年之前，新增一般债券余额明显多于新增专项债券。

2019年底，一般债券余额11.7万亿，专项债券余额9.4万亿。疫情三年以来，整个经济遭到巨大困难，专项债成了政府刺激经济的主要抓手。政府发行了大量专项债，将募集的资金集中投入市政建设、产业园区、交通运输等传统基建领域，通过基建投资填补总需求的缺口，延缓危机的爆发。

于是，疫情三年间，专项债大规模爆发。2019年12月31日至2023年6月7日，一般债余额为从11.7万亿增至14.7万亿,增加3万亿；专项债余额从9.4万亿增至22.6万亿，暴涨13.2万亿。

专项债成了地方债的主体，后文我们将详细分析一般债和专项债的内部结构，从中能更清楚地看出，专项债取代一般债成为显性地方债务的主体。

名义上专项债应该都有项目收益，都能以项目资金偿还本金，但实际情况与此大相径庭。

专项债对应的基建投资承担着拉动经济的重担，这笔钱必须要花出去并且形成实物工作量。但是经济下行期，哪来这么多项目能够收回投资收益。

钱必须花，不花就完不成拉动经济的任务。地方政府没有办法，只有不断包装申报材料，甚至一度出现一个项目用到多个专项债的申报中。

这就导致一个问题，专项债的项目没有收益或者收益很少，项目根本就无法偿还本金。也就是说，专项债成为了事实上的一般债，而且如此庞大的债务还不计入赤字率，这无疑是一个隐患。

2、新增债券和再融资债券

不论是一般债券还是专项债券，到期后都可以再次发行债券“借新还旧”偿还本金，这就是再融资债券。

再融资债券一般而言用于借新还旧，偿还一般债券和专项债券的本金。为什么说“一般而言”呢？因为从2020年以来，部分再融资债券的用途从偿还本金变为置换地方政府的隐形债务，即把高息的隐形债务置换成低息的显性债务。也就是说，再融资债券有两个用途，一个是地方显性债务到期后借新还旧，一个是置换地方隐性债务。前段时间一万亿特殊再融资，就是用于置换的。

发行债券不是借新还旧、也不是置换隐性债务，而是为了获得一笔新的资金，用于无收益的公益性项目支出或者专项项目支出，这就是新增债券。只有新增债券，才能用于项目支出，才能形成实物工作量，才能真正起到拉动经济、延缓危机的作用。

那么，目前我国每年发行的地方债券中，有多少是新增债券呢？按财政部公告，我国2022年1-12月合计发行地方政府债券73,676亿元，其中“新增地方政府债券47,566亿元”，“发行再融资债券26,110亿元”。2022年全年发行的73,676亿的债券中，仅有64.56%能够真正起到拉动经济的作用。

（三）小结

综上，我国地方债务总体额度合计约90.3万亿，其中以城投公司为借贷主体的隐性地方债务约53.0万亿，以地方政府为借贷主体的显性地方债务约40.1万亿。

在隐性债务中，城投公司直接融资形成的城投债额度为13.7万亿，城投其他有息负债（主要是银行贷款）约为39.3万亿。

在显性债务中，用于无收益的公益项目没有现金流收入的一般债为15.7万亿，用于有收益的项目理论上应有现金流收入的专项债为24.4万亿。

二、地方债务的风险到底在哪里

显性债务方面，由于政府信用好，债务期限长，利率低，因此目前风险并不大。当下地方债务的风险主要集中在城投债务为主的隐性债务。

下面就简要介绍一下城投债务风险的原因，及可能的趋势。

（一）多数城投无法实现收益

城投项目非常特殊，多数和基建任务相关。仅有少数城投项目创造收益（比如棚户区改造项目），多数城投项目不创造收益，投向都是公益类的基建项目，比如建公园，亮化工程，等等。

很多城投承担了投资任务，为了把钱花出去，可能会乱投项目。

很多城投项目不创造任何收益。某城市城投主要做市政道路建设和维修，亮化工程，公园场馆的建设。这些项目很难产生收益，公园是免费的，市政改造都是没有收益的，安装路灯、马路养护，都没有收益。某市某城投自己夸下海口，承担修某段一级公路的任务，这段公路却没法收费。

（二）部分城投债的项目是虚假的

有些看起来赚钱的项目是编的。2015年前，企业债很多项目都是编的，一个项目在各种不同地方用，发改委也不做实质性调查，也不监管资金后续使用。

某市以前靠卖地赚钱，从来没有发过债，后来由于某原因无法卖地，没钱了，想着去发债。但是该市以前没发过，市里就一家大点的城投，资产又很分散，供水、供电等等都散在其他公司。为了发债，就要整合资产。机构进场后，财政局给了他们一个表，涵盖区里面所有大小项目，财政说，“你们看看，哪些资产够的，就放进去。”机构人员一边看，一边打钩，这个项目5个亿，那个项目3个亿，有些项目名字一看就不错，是能产生收益的，就紧着这些项目打钩。弄完后，机构人员把表单给财政，结果大跌眼镜，财政说这些项目大部分是编的，不能用。机构人员看剩下来的项目，要么是不产生收益的大项目，要么是产生收益的小项目。没办法，就把产生收益的小项目全都弄进来，但是一加，规模不够，评不了AA，发不了债。后来一看，有个景区还不错，景区里面有些特殊建筑，机构人员就找评估公司问，这个能评多少。大的评估公司不敢评，小的为了赚钱顺着机构意思往高了评。

（三）多数城投还钱只能借新还旧

由于不创造收益，很多城投只能不断展期或者借新还旧。不光是本金了，很多企业利息都还不起了。借新还旧的比例有多大呢？我以标债为例，说一下城投最新的债务借新还旧的现状。

中诚信最新数据显示，从募集资金用途看，“8 月借新还旧整体比例达87.25%……其中北京、广西、贵州、海南、河北、黑龙江、吉林、辽宁、宁夏、山西、新疆、云南等12 省借新还旧比例高达100%；1-8 月借新还旧整体比例达84.56%，其中贵州、海南、吉林、宁夏、青海5省借新还旧比例高达100%。”

因此，如果仅仅从城投债的角度观察，绝大部分城投债的募资用途都是偿还有息债务。当然，我们还不能直接得出结论，说城投债务基本全都靠借新还旧来延续。因为，银行贷款中，还有一部分是项目贷，并不是借新还旧偿还有息债务，但是这一部分的书目统计起来非常困难，只能做一个大致的估算。

基本情况是这样，城投本身多数项目的确没有收益，仅交通、棚改等少数项目能够产生收益，因此大致能得出结论，城投债务多数必须靠展期或者借新还旧才能延续，不然资金链就会断裂。

（四）政府处理的思路

整体而言，当前的处理思路是这样的：

1、整体思路是以时间换空间

简单说就是把高利率的短期债，置换成低利率的长期债。比如，近两年来有一种“特殊再融资”债券，专门用于把隐性地方债务置换成显性地方债务。

我们以2023年发行的地方显性债务为例，主要集中在10年以上。

而城投债主要集中在七年以下。

另外，除了用显性债务置换外，还可以通过金融机构给予中长期贷款置换，这也是以时间换空间的思路。

不仅如此，显性债务的利率明显更低，银行贷款的利率不仅地，还可以谈，这就会降低当下的风险，把风险推向十几二十年后的将来。

除了这个方法外，还有两种常见思路，也是各地经常用的思路。

2、有国企的吃国企

最典型的就是贵州。

“茅台作为贵州最为优质的国有资产，承担起协助化解地方政府债务的重任”，贵州开创出了“茅台化债”的模式。2020年左右，茅台集团先后分两次，“将合计8%的贵州茅台上市公司股份划转至贵州省国有资本运营有限责任公司，两笔股份合计总市值超过1600亿（茅台最新市值2.28万亿计算）”。此外，“茅台集团还于2020年11月份发行债券，用于收购贵州高速公路集团有限公司股权。”

3、建立化债基金

化债基金多种多样，资源来源也不同，类似于保险，也有点像过桥。大致意思就是，境内各主体都出点钱，万一哪家城投出事了，就用这个钱先垫上，不至于影响境内融资大局。

很多地方都建立国类似的基金，或者在出事后承诺建立类似基金，比如兰州、潍坊都有类似基金。

4、恳谈会

把债权人喊到一起来，给大家讲讲我们的困难，要求大家不要催，或者帮忙核销一些债务。

三、如果放任债务出险会有什么问题

目前城投标债敢于直接违约的，几乎一个都没有，但是非标违约的已经很多了。我们看看非标违约会产生什么后果，把它乘以几倍就是城投债违约的后果了。

非标违约后，如果没有政府积极协调，该城投公司在金融市场上就几乎借不到钱了。多数城投盈利能力差，债务基本都要靠展期或者借新还旧，一旦被金融机构拉黑就岌岌可危。

某城投如果出事，会有两个方面影响：（1）影响基建企业回款，影响为自己担保的兄弟城投。（2）如果政府不积极协调，整个所在城市，甚至所在省份的城投和国企都会被金融机构拉黑。这一方面的影响才是最致命的。

某省是经济大省，前几年城投债很好卖，地位与江苏类似，但政府应对城投风险不积极，导致信用等级大幅下滑。比如，前几年该省某市出现某城投非标违约，资金方希望政府协调其他城投担保，就可以继续放款，但政府并没有给与很好的解决。现在该省境内多市均有非标违约，地位大幅下滑，金融机构爱答不理。

反过来也是一样，一个地方的大型国企出现债务违约，势必影响本地的城投和其他国企信用度。自己辖区内的国企或者城投出事，这要么表明地方政府财政腾挪不过来，要么表明政府对债务违约不作为。2020年，某省某煤爆发危机，一时间金融机构把该省全部拉黑。危机后，冀某能源躺枪，临近省份也一度深陷信用危机。另一省之前有省级国有企业违约，导致假永续债变成真永续债，整个省的信用度大幅下滑。

如果城投债违约，本地区其他兄弟城投和国企融资就残废了。不要老觉得银行也是国家的，城投也是国家的，就是左右手倒。银行没有这么听话，要是银行这么听话，为什么国家三令五申要求银行支持中小企业，就是效果不好呢？很简单，人家银行也要考核。某地城投违约，还有哪个金融机构会借钱给他们？签字的是我，出了事担责任也是我，我凭什么签？除非你政府出面协调，给解决方案，担保，成立化债基金，等等。

老是有人觉得这都是国家的，出了事没多大事，这是幼稚的，现在这么多城投非标违约，你自己去看看，网红城投所在地的其他城投和国企，融资都难成啥样子了。如果城投标债出现点状散发式违约，整个片区的经济都会受到巨大冲击，甚至崩塌。

本文部分内容节选自我在“佐伊的读书圈”中写的系列文章《财税、债务和危机》。《财税、债务和危机》一共四篇，详细分析了我国当前债务问题。

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一、通胀、加息、汇率和货币政策

1、7月8日判断，美国加息会导致人民币进一步下滑： https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/411412255425458

2、7月10日判断，美国加息汇率承压：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/588284855414114

3、7月11日资料，《经济学人》从美国劳动力市场看加息：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/588288118221544

4、7月19日判断，货币会大概率在第三季度降息降准：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/811858581511242

5、7月29日分享信息，油价持续上涨导致通胀压力：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/211854248225251

6、8月11日讲分析方法，关于汇率形成机制：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/411881244484228

7、8月30日分享文章，加息和基本盘导致人民币汇率可能进一步下调：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/588145242228854

8、9月10日复盘，人民币汇率下滑的内在逻辑：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/188518125555152

9、9月15日，油价支持上涨，美国仍有加息压力：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/211815182585111

10、10月6日，彭博社分析高利息对经济的各种冲击：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/588525828248444

二、房地产相关问题和资料

1、如果房价下调，最终会下调多少：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/211842552155811

2、房价还能撑下去吗：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/411822412558828

3、未来房价的定价模型：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/211844152142221

4、深度报道，一篇文章看懂当前房地产政策的影响：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/811841184881282

5、房地产空置率分析报告：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/411848545424418

6、房地产违约风险分析：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/811825418242552

7、压力测算，房地产暴雷对银行的影响有多大：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/411858522245248

8、房地产产业链全分析：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/811825522442412

9、人口结构变化对房地产的影响：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/588151825144114

10、房地产行业半年数据复盘：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/411848548821148

三、基本面判断

1、我们是通缩还是通胀：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/584444181444244

2、高盛《不可能的三位一体》：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/811511851128522

3、去美元化和国际货币变革：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/588288528842414

4、全球上半年经济回顾：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/811511155488542

5、居民钱都去哪里了：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/411848521254248

6、一线人员讲讲地方债的现状：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/211858145482421

7、7月会议解读，如何判断当前的经济形势：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/411842482228418

10、怎么看待当前的消费下滑：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/211881255128211

11、全球产能过剩现状：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/411858451521258

12、《经济学人》分析如果信托全行业暴雷对经济有多大影响：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/588144255448114

四、分析经济的方法

1、减税为什么会引发储蓄减少：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/412222281218248

2、一文看懂什么是库存周期：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/211854422545851

3、说说M0、M1和M2：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/811854445221152

4、央行扩表、新增社会融资和M2增速的关系：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/411885824824228

5、怎么分析信贷融资数据：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/211882222452581

6、怎么分析PMI数据：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/211882151485141

7、怎么分析工业企业利润总额：

https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/411828812485528

8、息差空间收缩银行下调存款利率后的影响：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/211842514185421

9、人民币发行的基础是美元还是土地：https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/811842282811882

10、《金融时报》文章——高利率环境下如何投资：

https://wx.zsxq.com/dweb2/index/topic_detail/811815812221882

半年前写的一篇文章，再发下吧。

“城投债”是“地方债”？是也不是

随着前阵子昆明城投债“技术性”违约上头条，地方债务问题又上了头条，网上说法零零总总，但又有大量的错误，还是系统性的写一篇。

之所以这事值得重点关注，毕竟一方面，我们的投资理财，尤其是一些稳健型的产品，底层难免和地方债务有关；另一方面，我们的生活、就业、发展，也离不开所在地的财政健康。希望我们这篇文章，能帮你理清相关框架，在后续的投资、工作、生活中，做出正确的决策，规避潜在的风险。

一、从定义说起。

我们从19年下半年开始，就反复写文章，提醒国内发展的两大支柱：地产、地方债务，即将进入去杠杠周期，进而会引发一系列的风险。

如今，地产风险释放过半，而地方债务的风险释放，也到了关键时点。

在详细阐述之前，先要厘清几个基本概念。金融行业是一个严谨的行业，专业名词的概念需要极度精准，以降低沟通成本；而互联网则是流量为王，什么样的文章能挑拨情绪就是好文章，所以不追求概念的精准。

因此，互联网上对于地方债务的讨论，往往把“地方债”和“城投债”直接等同讨论，这第一步就错了，之后得出的结论，往往也会离了大谱。

按照国内金融行业定义，“地方债”和“城投债”完全是两回事。

1、从发行主体看，“地方债”是地方政府借钱；“城投债”是地方国企借钱。

这两个主体的区别有多大，相信大家能理解。要知道，地方政府是不能从银行贷款的，15年才开始发行“地方债”，但城投债则古老的多，

2、从信用级别看，“地方债”是受到中央信用和财政担保的，是仅次于国债的高等级金边债券；而“城投债”，则非常复杂，有可能是正室嫡子，也可能是偏房庶子。

不同财政收入、负债率的城市，有很大的差异；甚至同一个城市、同一个区的不同平台，信用级别都差异很大。这个差异，不是简单看个AA+还是AA这种评级就能区分的。正常是可以通过“城投债”的一级发行或二级交易，通过市场定价来看，比如一个平台的城投债是4%，另一个是8%，那就肉眼可见的前者信用更佳。

但这里面也有不少机构配合信用较差的城投，通过结构化发行的方式（如应该10%成本发行的城投，和接盘方提前勾结，5%发行由接盘方买，然后账外再给5%），来扰乱定价，所以这条路也不靠谱。

所以，对于城投债的到底值多少钱的评估，需要非常专业的水平，别说普通投资人，即使是金融从业人员，不是专门从事地方债务这个细分行业的，都整不明白这些。

3、从发行角度看，“地方债”的额度和发行，是受中央政府严格控制的；而“城投债”，则依然非常复杂。

如属于“隐债名单”的城投（这个名单后面会提到），目前已经被限制了，只能借新还旧，不能新增规模；而很多地方，还通过如 “银行贷款”、“信托非标”、“融资租赁”、“定融”等方式融资。上述这些底层，都包含在不同的理财产品中，有的是合法的，也有的是非法的，如“定融”。

4、从收益率角度看，“地方债”的收益率最低，比国债略高；“城投债”收益差异极大，真实利率能从3%到12%。

这里给大家提个问题，大家觉得3%的城投和12%的城投，真的是一样的？都是无风险吗？

所以，通俗意义上的地方债务，是包括地方债、城投债等等，但实际上，真正“地方债”是受到中央信用担保，财政部按照《预算法》批准发行的地方“显型债务”；而城投，则是鱼龙混杂，属于地方的“隐型债务”，这些债务是否真有地方信用担保？实践看来也是很薛定谔的。

写到这里，来给大家更形象的感受下：

这是地方债（注意利率和发行人，下同）：

这是比较好的城投债，你会发现，发行利率和地方债差距并不大：

而且历史交易数据看，二级市场也是和票面利率差距不大：

这是比较弱的城投债：

发行利率到8%了，再看下二级市场的估值，持有到期收益率，一直在18%左右。你没看错，如果你买入，持有到期，不违约，你的收益奔着年化18%去了。

问题来了，你敢买吗？

这是城投非标：

这是个标准的城投非标信托，但现在随着监管趋严，都是非标转标，也就是转为了上述城投债。

这是城投定融：

这玩意到客户手上，都11%了，再考虑下销售提成，以及各种成立、运营费用，实际融资成本，你大胆想象下。

这些理论上都是底层为地方债务的产品，但安全性其实是云壤之别。还是之前那个问题，3%的地方债和12%的城投定融，真的一样安全嘛？

二、成因和历史

在回答上面的问题前，我们不妨把地方债务的成因和历史，简单梳理下。

毕竟互联网上的主流舆论，早把地方债务给妖魔化了，但实际上，地方债务的存在有一定的历史必要性，也大力促进了地方的经济发展，但的确在发展过程中，因为良莠不齐，也产生了很多问题。尤其是基于卖地收入的债务推动模式，本身也不具备可持续性。

篇幅考虑，我们不把这事说太远，这几十年地方债务的兴起，源于分税制，兴起于08年的4万亿，受阻于15年的地方债置换，困顿于19年起的下行周期，加速困难于20年起的3年疫情。

1、94年起的分税制，不是本篇的重点，但通过这张图，大家一眼就会发现问题所在。

分税制后，地方更依赖于中央的转移支付，钱少了，但事没少，城市发展、产业升级，都需要大量的资金。

同时，在中央与地方的博弈中，随着1998年开始的住房商品化改革，卖地收入也逐渐成为了地方的重要收入来源，也就是大家俗称的“土地财政”。

但这个阶段，地方债务还在萌芽阶段。

2、08年4万亿，城投崛起

因为地方政府不能借贷，因此就通过当地的国企作为平台进行融资，绕过中央对地方的债务约束。

但地方债务的真正全面崛起，是2008年次贷危机引发的全球金融风险，国内4万亿政策刺激下，地方的融资需求+金融机构（银行、信托）的业务导向+监管的放松+老百姓的理财需求（买房、买8%的信托），共同把地方债务快速放大。

看下这张图，09年地方债务的杠杆，是如何飚起来的：

最常见的就是信贷模式，资金来源就是大家的银行理财、8%的信托、资管等。还有融资租赁，和监管趋严后的明股实债。

差不多11年前后，老南还在券商工作，和总部债券部的投行领导，拜访各地财政，承揽城投债业务。其中一个局长对于金融杠杆的认知，在当时还是很先进的。

他说，以前我们就这点财政留存，医院、学校、修路到处都要用钱，完全不够。但现在，我们只要确保这些留存，足够还利息就可以了，本金只要可以续作，我们的资金使用效率，翻了N倍。理解没？以前1个亿只能干1个亿的事，现在1个亿的收入够还利息就行，能干10个亿的事。

在当时，地方的融资，的确大量投入在城市的基础设施建设中，的确也拉动了当地的经济增长，也提高了城市的生活质量。

当然，这里面的确也存在不少问题，这么多资金的投资、管理、运作，是需要相当高超的水平的，这个专业能力，不是每个地方都具备的。这也为之后的风险，埋下了隐患。

3、2015年，地方债务置换启动

通过下图我们可以清晰的看出城投债的发行规模，08年4万亿后上了个台阶，12、13、14年又上了个台阶。

要知道，在那个年头，各城投融资，是真有地方政府信用担保的，无论是银行贷款，还是城投非标信托，是真出具了：财政局还款承诺函，政府融资确认函、承诺函、担保函，人大决议、文件、会议纪要，俗称“三件套”。有了这些信用加持，也做实了城投债就是地方债的法律依据。

客观上说，这也就变相突破了地方政府不能借贷的约束，于是，中央从13年开始摸底地方城投债务，并严禁地方信用与城投债挂钩，并于15年颁布了预算法。但为了解决历史遗留问题，从15年3月起，开始了地方债务置换工作。

也就是中央承认部分城投债务，通过发行置换债券的方式，提供中央信用背书，专款专用归还当年到期的地方债务，用低成本置换之前的高息债务，并拉长债务周期。

同时，也允许地方政府发行地方债，降低融资成本。

但是，这些政策反而让市场认为中央永远会兜底，地方隐形债务，还在进一步扩张，并最终在18年开始，部分区域发生了违约。

4、天津

2018年4月27日，国家电投下属资管公司中电投资管公告，中电投先融·锐津一号、二号资产管理计划项目违约，共5亿，融资方为天津市市政建设开发有限公司，但保费为天津市市政建设集团有限公司。

这个事件，也被认为是国内城投非标违约第一案。几乎在同时，大量金融机构第一时间暂停了天津地区的项目，那阵子朋友圈全是这样的截图：

时至今日，如果你看天津的GDP，会发现正是18年，出现了大幅度的跳水，时至今日也没创新高。

这个案例充分说明，金融支持对城市的发展至关重要，但债务驱动的模式终究不可持续，还是要靠城市产业升级带来的内生动力，否则永动机也就不是神话了。

之后，5月天津国企地产商天房违约，次年7月天津物产违约，这些都是天津市政违约后的长尾效应。

不过可笑的事，天津的痛苦反而成为了不少城投产品销售的话术，即城投违约成本太高，大家都不敢违约。以及天津这些不是城投平台，真正的城投平台，从来没有违约过。

但那时候来咨询我们的客户，我们还是协助排除了大量的产品，不能说所有的城投非标都有风险，但相当部分是有风险的，实际上我们从19年下半年开始，就不建议客人投资城投非标。结果不幸言中，从18年开始，到22年年底，据广发证券统计，全国有123个城投非标主体违约，涉及184个产品。

于是，没人敢再说“城投”没违约过了，统一变成了“城投债”没违约过，真是这样？

5、天下没有不散的筵席

今年5月，一份《昆明城投专家会议纪要》的文件，让地方债务问题又一次上了头条。虽然当地后期辟谣，但3年的疫情让地方支出大幅度增加，同时对地产的调控让地方的收入大幅度减少。据券商统计，当前各省城投债的负债率，部分省已接近800%，一些发达省份也在400%多。

考虑到地方政府的土地收入今年内很难全面回暖，肉眼可见的今年下半年，部分经济欠发达，债务高企的平台，会面临不小的违约风险。

所以，市场也纷纷关注，这次中央是否还会救助，毕竟21年财政部的原话是：坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。严禁与地方政府信用挂钩。分类推进融资平台公司市场化转型，妥善处理融资平台公司债务和资产，剥离融资平台公司政府融资职能。

但考虑到中央对系统性风险的0容忍，这里面还是存在一定的博弈空间，但无论如何博弈，这次是肯定要有人付出代价。

对于银行而言，无非是遵义模式，贷款展期20年，亏利息不亏本金，账面好做财务处理；但对于一些弱城投的投资人而言，那可能损失不会小，而且毕竟你买的是地方国企的债务，从来没有说过，地方国企不能破产的。

所以，这个时候，对这类资产的辨别，尤为重要。目前我们了解下来，公募债基是跑的最快的，手上的低评级城投基本卖的差不多了。银行各家进度不一样，不少银行的理财子，年初也在大量卖出低评级城投，而接盘的，都是一些业绩“漂亮”的高收益债私募。

三、历史一直在重复

我12年在苏北工作期间，曾参与处理过，当地90年代末的地方债务处理。1996年当地修铁路缺钱，民间募集了1亿多，直到2012年，也没有归还。从后续新闻看，直接鼓励公务员改为捐资。只保证了个人、民营企业的债务。

过去十几年，城投一直作为高收益低风险的“信仰”而存在，毕竟的确和地方的发展、地方的信用绑架到了一起。但债务驱动的模式，终有尾声，代价也总有人要付，但愿看过这篇文章的你，远离代价。

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上面这篇写于今年6月初，再补几个最新的：

中国银行间交易商协会会议纪要

时间：2023年11月28日上午9：30

地点：交易商协会501 会议室

参会单位：各主要银行及三家证券公司

今天会议由徐忠秘书长主持，他整体态度都很严肃，而且说话非常严厉。原本通知本次会议三项内容：助力民企融资、促进金融与房地产良性循环、化解地方债务风险。但会上，徐秘书长主要讲了中介机构应该如何对待“名单外”城投公司融资问题。他强调：

（1）大家应当提高政治站位，不能沿用过去老思路。强调银行间交易商协会坚决贯彻党中央的政策。过去中介机构给平台融资，搞了这么大规模，是助纣为虐。

（2）现在各省省长和书记已经签字上报了平台名单。名单之外的主体，各投行应当严格按照市场化主体去看待、去尽调：一要从对政府应收款出发，核实是否新增隐债；二要对投资者说明不再有政府支持；三要核查财务报表是否真实可靠。必须深刻理解党的政策，过去政策不明朗，现在已经明确了。不要踩红线。

（3）平台主体的偿债压力、是否可能违约是各省领导考虑的问题，金融机构应该站在自己履行职责的角度考虑问题。操不该操的心，就会成为党的政策贯彻落实的阻力。

（4）新老划断。以后被认定为市场化主体的，如果存在财务造假的，金融机构自己担责。近期会考虑抓一些典型。谁再做，就风险自担。

你们要往好处想。

我国承德的一个程序员，就可以征收100万元。

而现在只有区区40万亿债务。

40万亿÷100万=4000万

也就是说我国只要在招募4000万程序员，再对他们进行征收。

就可以轻松化解债务危机，

而我国有14亿人民，

14亿对4000万，优势在我！

培养4000万程序员还不是轻轻松松。

总之只要程序员发起进攻，一切都会好起来。