半年前写的一篇文章，再发下吧。
“城投债”是“地方债”？是也不是
随着前阵子昆明城投债“技术性”违约上头条，地方债务问题又上了头条，网上说法零零总总，但又有大量的错误，还是系统性的写一篇。
之所以这事值得重点关注，毕竟一方面，我们的投资理财，尤其是一些稳健型的产品，底层难免和地方债务有关；另一方面，我们的生活、就业、发展，也离不开所在地的财政健康。希望我们这篇文章，能帮你理清相关框架，在后续的投资、工作、生活中，做出正确的决策，规避潜在的风险。
一、从定义说起。
我们从19年下半年开始，就反复写文章，提醒国内发展的两大支柱：地产、地方债务，即将进入去杠杠周期，进而会引发一系列的风险。
如今，地产风险释放过半，而地方债务的风险释放，也到了关键时点。
在详细阐述之前，先要厘清几个基本概念。金融行业是一个严谨的行业，专业名词的概念需要极度精准，以降低沟通成本；而互联网则是流量为王，什么样的文章能挑拨情绪就是好文章，所以不追求概念的精准。
因此，互联网上对于地方债务的讨论，往往把“地方债”和“城投债”直接等同讨论，这第一步就错了，之后得出的结论，往往也会离了大谱。
按照国内金融行业定义，“地方债”和“城投债”完全是两回事。
1、从发行主体看，“地方债”是地方政府借钱；“城投债”是地方国企借钱。
这两个主体的区别有多大，相信大家能理解。要知道，地方政府是不能从银行贷款的，15年才开始发行“地方债”，但城投债则古老的多，
2、从信用级别看，“地方债”是受到中央信用和财政担保的，是仅次于国债的高等级金边债券；而“城投债”，则非常复杂，有可能是正室嫡子，也可能是偏房庶子。
不同财政收入、负债率的城市，有很大的差异；甚至同一个城市、同一个区的不同平台，信用级别都差异很大。这个差异，不是简单看个AA+还是AA这种评级就能区分的。正常是可以通过“城投债”的一级发行或二级交易，通过市场定价来看，比如一个平台的城投债是4%，另一个是8%，那就肉眼可见的前者信用更佳。
但这里面也有不少机构配合信用较差的城投，通过结构化发行的方式（如应该10%成本发行的城投，和接盘方提前勾结，5%发行由接盘方买，然后账外再给5%），来扰乱定价，所以这条路也不靠谱。
所以，对于城投债的到底值多少钱的评估，需要非常专业的水平，别说普通投资人，即使是金融从业人员，不是专门从事地方债务这个细分行业的，都整不明白这些。
3、从发行角度看，“地方债”的额度和发行，是受中央政府严格控制的；而“城投债”，则依然非常复杂。
如属于“隐债名单”的城投（这个名单后面会提到），目前已经被限制了，只能借新还旧，不能新增规模；而很多地方，还通过如 “银行贷款”、“信托非标”、“融资租赁”、“定融”等方式融资。上述这些底层，都包含在不同的理财产品中，有的是合法的，也有的是非法的，如“定融”。
4、从收益率角度看，“地方债”的收益率最低，比国债略高；“城投债”收益差异极大，真实利率能从3%到12%。
这里给大家提个问题，大家觉得3%的城投和12%的城投，真的是一样的？都是无风险吗？
所以，通俗意义上的地方债务，是包括地方债、城投债等等，但实际上，真正“地方债”是受到中央信用担保，财政部按照《预算法》批准发行的地方“显型债务”；而城投，则是鱼龙混杂，属于地方的“隐型债务”，这些债务是否真有地方信用担保？实践看来也是很薛定谔的。
写到这里，来给大家更形象的感受下：
这是地方债（注意利率和发行人，下同）：
这是比较好的城投债，你会发现，发行利率和地方债差距并不大：
而且历史交易数据看，二级市场也是和票面利率差距不大：
这是比较弱的城投债：
发行利率到8%了，再看下二级市场的估值，持有到期收益率，一直在18%左右。你没看错，如果你买入，持有到期，不违约，你的收益奔着年化18%去了。
问题来了，你敢买吗？
这是城投非标：
这是个标准的城投非标信托，但现在随着监管趋严，都是非标转标，也就是转为了上述城投债。
这是城投定融：
这玩意到客户手上，都11%了，再考虑下销售提成，以及各种成立、运营费用，实际融资成本，你大胆想象下。
这些理论上都是底层为地方债务的产品，但安全性其实是云壤之别。还是之前那个问题，3%的地方债和12%的城投定融，真的一样安全嘛？
二、成因和历史
在回答上面的问题前，我们不妨把地方债务的成因和历史，简单梳理下。
毕竟互联网上的主流舆论，早把地方债务给妖魔化了，但实际上，地方债务的存在有一定的历史必要性，也大力促进了地方的经济发展，但的确在发展过程中，因为良莠不齐，也产生了很多问题。尤其是基于卖地收入的债务推动模式，本身也不具备可持续性。
篇幅考虑，我们不把这事说太远，这几十年地方债务的兴起，源于分税制，兴起于08年的4万亿，受阻于15年的地方债置换，困顿于19年起的下行周期，加速困难于20年起的3年疫情。
1、94年起的分税制，不是本篇的重点，但通过这张图，大家一眼就会发现问题所在。
分税制后，地方更依赖于中央的转移支付，钱少了，但事没少，城市发展、产业升级，都需要大量的资金。
同时，在中央与地方的博弈中，随着1998年开始的住房商品化改革，卖地收入也逐渐成为了地方的重要收入来源，也就是大家俗称的“土地财政”。
但这个阶段，地方债务还在萌芽阶段。
2、08年4万亿，城投崛起
因为地方政府不能借贷，因此就通过当地的国企作为平台进行融资，绕过中央对地方的债务约束。
但地方债务的真正全面崛起，是2008年次贷危机引发的全球金融风险，国内4万亿政策刺激下，地方的融资需求+金融机构（银行、信托）的业务导向+监管的放松+老百姓的理财需求（买房、买8%的信托），共同把地方债务快速放大。
看下这张图，09年地方债务的杠杆，是如何飚起来的：
最常见的就是信贷模式，资金来源就是大家的银行理财、8%的信托、资管等。还有融资租赁，和监管趋严后的明股实债。
差不多11年前后，老南还在券商工作，和总部债券部的投行领导，拜访各地财政，承揽城投债业务。其中一个局长对于金融杠杆的认知，在当时还是很先进的。
他说，以前我们就这点财政留存，医院、学校、修路到处都要用钱，完全不够。但现在，我们只要确保这些留存，足够还利息就可以了，本金只要可以续作，我们的资金使用效率，翻了N倍。理解没？以前1个亿只能干1个亿的事，现在1个亿的收入够还利息就行，能干10个亿的事。
在当时，地方的融资，的确大量投入在城市的基础设施建设中，的确也拉动了当地的经济增长，也提高了城市的生活质量。
当然，这里面的确也存在不少问题，这么多资金的投资、管理、运作，是需要相当高超的水平的，这个专业能力，不是每个地方都具备的。这也为之后的风险，埋下了隐患。
3、2015年，地方债务置换启动
通过下图我们可以清晰的看出城投债的发行规模，08年4万亿后上了个台阶，12、13、14年又上了个台阶。
要知道，在那个年头，各城投融资，是真有地方政府信用担保的，无论是银行贷款，还是城投非标信托，是真出具了：财政局还款承诺函，政府融资确认函、承诺函、担保函，人大决议、文件、会议纪要，俗称“三件套”。有了这些信用加持，也做实了城投债就是地方债的法律依据。
客观上说，这也就变相突破了地方政府不能借贷的约束，于是，中央从13年开始摸底地方城投债务，并严禁地方信用与城投债挂钩，并于15年颁布了预算法。但为了解决历史遗留问题，从15年3月起，开始了地方债务置换工作。
也就是中央承认部分城投债务，通过发行置换债券的方式，提供中央信用背书，专款专用归还当年到期的地方债务，用低成本置换之前的高息债务，并拉长债务周期。
同时，也允许地方政府发行地方债，降低融资成本。
但是，这些政策反而让市场认为中央永远会兜底，地方隐形债务，还在进一步扩张，并最终在18年开始，部分区域发生了违约。
4、天津
2018年4月27日，国家电投下属资管公司中电投资管公告，中电投先融·锐津一号、二号资产管理计划项目违约，共5亿，融资方为天津市市政建设开发有限公司，但保费为天津市市政建设集团有限公司。
这个事件，也被认为是国内城投非标违约第一案。几乎在同时，大量金融机构第一时间暂停了天津地区的项目，那阵子朋友圈全是这样的截图：
时至今日，如果你看天津的GDP，会发现正是18年，出现了大幅度的跳水，时至今日也没创新高。
这个案例充分说明，金融支持对城市的发展至关重要，但债务驱动的模式终究不可持续，还是要靠城市产业升级带来的内生动力，否则永动机也就不是神话了。
之后，5月天津国企地产商天房违约，次年7月天津物产违约，这些都是天津市政违约后的长尾效应。
不过可笑的事，天津的痛苦反而成为了不少城投产品销售的话术，即城投违约成本太高，大家都不敢违约。以及天津这些不是城投平台，真正的城投平台，从来没有违约过。
但那时候来咨询我们的客户，我们还是协助排除了大量的产品，不能说所有的城投非标都有风险，但相当部分是有风险的，实际上我们从19年下半年开始，就不建议客人投资城投非标。结果不幸言中，从18年开始，到22年年底，据广发证券统计，全国有123个城投非标主体违约，涉及184个产品。
于是，没人敢再说“城投”没违约过了，统一变成了“城投债”没违约过，真是这样？
5、天下没有不散的筵席
今年5月，一份《昆明城投专家会议纪要》的文件，让地方债务问题又一次上了头条。虽然当地后期辟谣，但3年的疫情让地方支出大幅度增加，同时对地产的调控让地方的收入大幅度减少。据券商统计，当前各省城投债的负债率，部分省已接近800%，一些发达省份也在400%多。
考虑到地方政府的土地收入今年内很难全面回暖，肉眼可见的今年下半年，部分经济欠发达，债务高企的平台，会面临不小的违约风险。
所以，市场也纷纷关注，这次中央是否还会救助，毕竟21年财政部的原话是：坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。严禁与地方政府信用挂钩。分类推进融资平台公司市场化转型，妥善处理融资平台公司债务和资产，剥离融资平台公司政府融资职能。
但考虑到中央对系统性风险的0容忍，这里面还是存在一定的博弈空间，但无论如何博弈，这次是肯定要有人付出代价。
对于银行而言，无非是遵义模式，贷款展期20年，亏利息不亏本金，账面好做财务处理；但对于一些弱城投的投资人而言，那可能损失不会小，而且毕竟你买的是地方国企的债务，从来没有说过，地方国企不能破产的。
所以，这个时候，对这类资产的辨别，尤为重要。目前我们了解下来，公募债基是跑的最快的，手上的低评级城投基本卖的差不多了。银行各家进度不一样，不少银行的理财子，年初也在大量卖出低评级城投，而接盘的，都是一些业绩“漂亮”的高收益债私募。
三、历史一直在重复
我12年在苏北工作期间，曾参与处理过，当地90年代末的地方债务处理。1996年当地修铁路缺钱，民间募集了1亿多，直到2012年，也没有归还。从后续新闻看，直接鼓励公务员改为捐资。只保证了个人、民营企业的债务。
过去十几年，城投一直作为高收益低风险的“信仰”而存在，毕竟的确和地方的发展、地方的信用绑架到了一起。但债务驱动的模式，终有尾声，代价也总有人要付，但愿看过这篇文章的你，远离代价。
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上面这篇写于今年6月初，再补几个最新的：
中国银行间交易商协会会议纪要
时间：2023年11月28日上午9：30
地点：交易商协会501 会议室
参会单位：各主要银行及三家证券公司
今天会议由徐忠秘书长主持，他整体态度都很严肃，而且说话非常严厉。原本通知本次会议三项内容：助力民企融资、促进金融与房地产良性循环、化解地方债务风险。但会上，徐秘书长主要讲了中介机构应该如何对待“名单外”城投公司融资问题。他强调：
（1）大家应当提高政治站位，不能沿用过去老思路。强调银行间交易商协会坚决贯彻党中央的政策。过去中介机构给平台融资，搞了这么大规模，是助纣为虐。
（2）现在各省省长和书记已经签字上报了平台名单。名单之外的主体，各投行应当严格按照市场化主体去看待、去尽调：一要从对政府应收款出发，核实是否新增隐债；二要对投资者说明不再有政府支持；三要核查财务报表是否真实可靠。必须深刻理解党的政策，过去政策不明朗，现在已经明确了。不要踩红线。
（3）平台主体的偿债压力、是否可能违约是各省领导考虑的问题，金融机构应该站在自己履行职责的角度考虑问题。操不该操的心，就会成为党的政策贯彻落实的阻力。
（4）新老划断。以后被认定为市场化主体的，如果存在财务造假的，金融机构自己担责。近期会考虑抓一些典型。谁再做，就风险自担。