之前再做政府引导基金的代理运营机构时，他们作为LP参与过高瓴、凯雷、达晨的股权基金投资，因此对这些GP都做过尽职调查，结合这些VC/PE的投资领域、运作逻辑与规划，浅谈几点拙见。
1，看过高瓴以前在零售和餐饮领域的动作就知道，他们喜欢在成熟却未饱和的市场里挖坑，比如二线餐饮连锁、外卖平台，都能被他们借数字化和供应链重塑再造。对于星巴克，中国市场的体量已是全球第二，门店数近7700家，占了全球门店的五分之一，但却只贡献了9%的营收和7%的集团营业利润。按照这些投资机构对运作逻辑以及项目筛选标准，这并不是一件坏事，潜在利润增长点对很多PE都有一定的吸引力。
2，再说说估值。星巴克中国整体的50～60亿美元意味着一个很高的EV/EBITDA倍数。假设2024年在华EBITDA率在15%左右（30亿美元*15%=4.5亿美元），50亿美元估值对应11倍、60亿美元对应13倍。对比Yum China（百胜中国）在上市时10～12倍区间以及万达和凯雷当年13倍吃下家乐福中国的溢价，可以看出买家给的溢价不算夸张，但也谈不上便宜。这中间有博弈空间，高瓴等机构心里都有一个底，如果用承载式并购（Asset carve-out）结合股权激励的做法，把EBITDA提升到20%以上，3年内多出来的2个百分点，就能多拿1亿美元利润，用10倍倍数折现，可净增1.8亿美元的估值空间。
3，高瓴、凯雷、信宸等GP在资本市场里都玩过“反向管理层路演”，擅长把传统连锁的管理层、供应链、数字营销和投后团队绑在一起，形成闭环增值。把星巴克现有的会员体系、移动支付和小程序流量与高瓴在 AI+CRM、私域运营上的积累结合，是有可能提升客单价并加速新产品的市场验证的。以往他们在京东到家、盒马、丽珠医药等项目中都能靠投后3到5年把营收提升30%～50%、EBITDA提升2000BP以上，而数字化改造与供应链谈判结合的打法，是星巴克中国非常需要的。
4，都有哪些难题？先不说营销端的产品创新短板，看看线下网络就已经非常复杂。中国跟美国不一样，二三级城市分层很明显，门店同质化严重。更挑战的是数字化基础建设，星巴克中国虽然早年上线过Mobile Order & Pay，在店铺端也铺了POS新设备， 但后台数据打通度不足，门店端客流、会员画像和仓储物流是三套系统，缺少实时联动。管理层要一口气把这三套系统整到一起，肯定要花不少时间，还要顶着业务中断的压力。就像高瓴对苏宁易购的改造一样，第一年收入和客户满意度都会有下滑，这块需要买家有很强的资金耐心和人才储备。
5，还有有一个很少人关注到的角度，星巴克中国的利润率被压缩的核心原因是租赁成本、人工成本和原料成本都比美国高出20%～30%。2024年它在华同店销售增速持平，交易量上涨4%，但客单价下滑4% 。对比Luckin在一线城市的平价化冲刺，星巴克在次级市场的定价策略明显乏力。所以买家要做的第一件事就是优化租赁组合，把市中心低效大店换成轻资产外卖店以及第三方配送一体化，降低房租成本。第二件事是把本地采购供应链比例提升起来，通过集中采购、仓储管理系统和供应商竞标，把原料成本压低下去。第三件事是重组员工激励机制，把盘子摊到30万店员上，引入“星巴克股权激励计划”，用PE常见的Key Man激励和店经理期权，让门店运营精细化管理落地。
6，对手压力。Luckin今年一季度营收88.65亿人民币，净利润5.25亿人民币，单店加价幅度小、拓店速度快。蜜雪冰城走轻资产结合标准化外包工厂，已经开到20万家门店附近的社区，凭借价格优势和外卖单量在下沉市场抢食星巴克的客群。这里面有个“交叉补贴”的怪现象：星巴克的高级门店流量向轻价连锁外溢，外溢到蜜雪冰城和Luckin的低价饮品上，除了客户流失外，最可怕的影响是拉低整个中高端咖啡品类的溢价能力，要重建品牌溢价，需要持续投入营销和店面体验。对买家来说，这笔账也得算进去。
所以显然，能被买家看中的是尚未开发的规模化、数字化和供应链红利，估值给到50亿—60亿美元是基于现状的15倍EBITDA，但买家的目标肯定是拉高后再去兑现估值溢价。和以往国内PE多在制造业、医药或者TMT里做的加法式并购还是有点不同，这次是对一个全球知名品牌在特定市场的减法重组和乘数升级，买家需要的是大耐心呀。
