王健林转让北京万达投资 49% 股权，所得资金将用于偿还 7 月 23 日到期美元债，具体情况如何？ - 借这个问题讲讲我国房地产之前的高周转模式...

借这个问题讲讲我国房地产之前的高周转模式，以及为啥会露怯。房地产之前一直是高杠杆高周转的单边上涨楼市，这个趋势一直到2021年发生了实质性逆转。

高周转高杠杆是房地产的共性问题，理解共性的问题对大家更有帮助。为了说明这个问题，我分三个部分来讲：历史回顾，高周转的情况，当前的情况。

一、从无到有的房地产市场

中国的房地产市场的发展源头可以追溯到1998年。

1998年之前，城镇居民的住房需求主要靠单位租房、福利分房来满足，并没有统一的国内房地产市场，那会的人们也没有今天的住房焦虑。1997年我们遭遇东南亚金融危机的影响，外需承受巨大压力。为了拉动经济，我国拟将房地产彻底商品化。也就在1998年后，我国叫停了单位自建房、福利分房制度，从需求端为住房市场化改革开辟了道路。

2002年出台的土地招拍挂制度，正式确立了国有土地经营权作为商品进入市场流通，从供给端完成了土地市场化出让。

2003年国务院更是将房地产定位为国民经济的支柱产业，将促进房地产市场持续健康发展作为促进消费、扩大内需、拉动投资增长的有力措施。

更为宏大的历史背景——改革开放以来的快速城镇化的过程，则为中国房地产市场的蓬勃发展提供了可能。一方面大量人口涌入城市特别是中心城市，另一方面城市中的大量土地等待开发。1994年的分税制改革后，地方政府财源匮乏，卖地收入填补了这一空缺，而且房地产开发能带动大量上下游产业，带动基础设施建设，形成规模聚集效应，成为地方政府发展经济的不二法宝。

在这样的背景下，房地产开发商通过拿地垄断了对商业、住宅土地经营权的开发，可以说是“站在了风口上”。系统性的金融支持、预售制等向开发商倾斜的政策让他们乘风而起，短短几十年间，就成长为了地产大佬，纷纷登顶中国富豪榜，只有互联网新贵能与他们比肩。

二、高周转和高杠杆：开发商的炼金术

高周转是中国房地产行业的第一大特色。

资本周转的快慢与资本家有切身的利害关系。同样10%的利润率，假设投入的资本一年周转一次，那一年的利润率只是10%，如果有办法做到一年周转两次，那年利润率就达到了20%。“产业资本只有在不断的运动中才能使自己保存和增殖，因此，它不能在完成一个循环后就停止下来，而必须周而复始地循环下去。”

中国房地产市场的周转率提升的第一个法宝是预售制度。如果实行现房销售，则资本的周转时间要在生产时间之后再加上几个月甚至一年的楼盘去化时间。但我国特色的预售制度“创造性”地缩短了这一开发周期，商品还未完全生产出来，就已经开始销售，完成了资本的周转时间甚至小于生产时间的奇迹。当然，对于施工达到什么标准，才可以开始预售，各地的标准也并不统一，有的要求主体结构封顶，有的要求主体结构完工1/4以上，更宽松的标准是正负零即可预售。不过，最彻底的还是西安城改模式。在西安的城中村改造模式，城改地块确定了之后，有一个本地的单位负责集资建房，单位会组织职工团购，以作为启动资金，借此支持开发商去拆迁盖房，开发商其实就是一个代建方，顺便捞点钱。所以城改项目中，卖房是第一步，而拿地盖房反而是最后一步。商品还完全见到影子，就已经被销售一空。

预售制度的存在就包含着买方付了钱，商品（房子）却不能按时如约交付的可能性。

国外实行预售制度的国家和地区，如英国、美国、日本、香港、台湾、新加坡等，多数是在交房时交付大部分房款，或者根据工程进度分批交付，很少有在预售期即通过购房者自筹或者按揭贷款全款交付所有房款。比如，英美购房者购买期房时通常在交房前只需要支付10-20%房价作为定金，而定金在房屋落成前放在第三方托管而不是开发商账户，开发商在没有交房之前不能使用定金。在我国，由于银行对开发商预售款账户的监管形同虚设，开发商挪用预售款去进行新项目的开发已是业内公开的秘密。

除了预售制之外，建筑工人和建筑设计师们超高强度、超长时间的工作则是提高周转率的第二个法宝。房地产开发一般分为拿地、设计、开工、开盘、竣工、交付几个阶段。为了缩短生产时间，建筑工人处于随时待命状态，有的开发商3点半拿地，5点挖掘机就进场开始作业，做到“当天拿地、当天开工”；有的开发商要求设计院接到设计要求后，能当天出图。关于当天出图的要求，碧桂园的杨国强还算了一笔账：如果一个优秀的规划设计师拿36万每年，每月3万，十天1万。如果下午下班后接到规划图要设计，找5人通宵做出来后，连续两天假补休，也是5人×2天=一人10天，即付出一万元设计工资而已，相当划算。

有了预售制和对资本友好的劳动力市场的加持，中国的房地产企业纷纷跑马圈地，试图通过不断内卷来战胜其他企业。在21世纪的第一个十年里，万科提出了“5986”模式，开启了房企高周转的模式。所谓“5986”指的是拿地5个月动工、9个月销售、第一个月售出八成，产品必须六成是住宅。十多年之后的2018年，碧桂园提出了“456”模式，即4个月开盘、5个月从买家收回房款、6个月全部投资资金回笼，并在次年似乎已经将其升级为了“345”。在先前的一份“高周转匹配奖罚措施”中，就对开盘工期有着严格要求，“开盘工期<=3个月，奖励20万；3个月<开盘工期<=4个月，奖励10万……开盘工期>7个月，项目总撤职。”

正是凭借着高周转的法宝，碧桂园后来居上，坐上了“宇宙第一房企”的宝座。下图清晰显示了高周转的好处。图中的原始投入主要是买地的成本，地货比指的是地价和最终商品房销售额的比例。1：7的地货比意味着投入1亿买地，最终的销售房款有7亿。由于实行了456高周转模式，碧桂园可以在6个月内收回全部投资，因此一年能完成两次资本周转。短短两年时间，就可以用1亿的原始资金，撬动200多亿的销售额（14+49+175），并获得20多亿的净利润。

除了高周转，这张图也透露出了开发商们的另一个炼金术——高杠杆。挪用50%预售资金用于新项目开发是达到几何级增长的关键手段。预售制回笼的资金理论上要用于本项目的后续开发，但由于建筑业盛行的分包制，开发商往往不需要立即支出建设成本。与其让如此庞大的资金闲置，不如早早将其挪用，转化为可进一步增值的资本，以获取高额的利润。

事实上，房地产开发投资的资金来源中，通过预售获取的资金占比最大。我国将房地产投资的资金来源分成四类：国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金。

国内贷款，顾名思义就是各种贷款，包括银行和非银机构，其中银行是主体。2022年国内贷款合计1.74万亿，占房地产投资资金来源的11.67%。

利用外资的比例非常小，几乎可以忽略不计。

自筹资金，既包括股权筹资，也包括债权筹资。比如，股东自有资金、上市房企定增获取的资金，都是股权筹资的自筹资金，发行信用债获取的资金就是债权筹资的自筹资金。也就是说，自筹资金也包括了借来的钱。这一部分2022年占比35.54%。

其他资金占比最大，主要构成就是卖房回款。其他资金最重要的两部分，一为卖房的定金和预收款，一为卖房的按揭贷款。2021年时，银行、信托、债市、股市都被遏制的情况下，房地产商的定金和预收款增加了约0.74万亿，收到的个人按揭贷增加了约0.2万亿。也就是说，在市场监管趋紧的时候，只要消费者认定房价会涨，就仍然会买房，房地产商最大的资金来源就不会缺。

从上面的数据还可以看出，不仅仅是预售融资，开发商还会借助生息资本融资。事实上，中国房地产开发企业的资金自有率，向来是非常低的，按国家统计局的数据，其自有率也不足30%，事实上更低，因为开发商的很多自有资金也是拆借而来。按目前民企前融模式，民企自有资金远低于30%。

生息资本本身不创造剩余价值，它通过贷出货币资本来分享产业资本的剩余价值。有了高周转的加持，房地产行业的年化利润率很高，成为生息资本特别偏爱的借贷对象。假设年利润率达到40%，则理论上利率不高于40%的债都是可以借的。前几年，有些开发商在民间融资的成本动辄20%往上。

如此高的利率自然吸引了大量银行体系的贷款，而在中国，房企的资金需求主要通过国有的金融系统来满足。自从房地产成为支柱产业后，在楼市蒸蒸日上的背景下，借给开发商的贷款日益增多，开发商们的负债率增长特别快、负债率也特别高。房地产开发贷款的余额从2004年12月的0.78万亿左右，一路高歌猛进到2022年的12万亿余元。

有了大量借贷资本的涌入，房地产行业一时风光无二，但同时也埋下了债务危机的种子。房地产企业在这一过程中所积累的负债越来越大。2021 上半年房企的有息负债规模进一步提升，达到 8.29 万亿元。100 家房企中有89 家房企有息负债规模超过 100 亿元，其中，保利、恒大、碧桂园、融创4 家房企有息负债规模超3000 亿元，8 家房企负债规模超 2000 亿元。

三、不能失速的游戏

虽然已经积累了大量债务，但作为我国经济发展的支柱产业的地产行业，已然和中国的银行、地方政府土地财政融为一体，成为了“大而不能倒”的怪物。银行有大批资金借给开发商和购房者，如果房地产崩盘，银行就会出现大量的呆坏账，甚至可能爆发系统性金融风险。地方政府也不允许房地产出事，“吃饭靠第一财政，发展靠第二财政”已经是大家心照不宣的秘密。

但这种单边上涨的楼市是有限的。从2000年只2021年，中国的城镇化率从36%一路快速上升到64%。虽然城镇化率的理论上的天花板是100%，但如果参考日本，75%就有可能成为城镇化率的瓶颈。而我国的城镇化率增速的确在近年来已经下降到了1%左右。这使得房地产的发展受到巨大限制。兼之人口结构逆转，房地产价格畸高，这一切都让房地产的发展越来越接近极限。

习惯了高速扩张的开发商们负债率高企，现金流紧绷，一旦增速下降，之前积累的种种问题就会暴露。2020年以来，我国已经意识到在房地产行业繁荣的背后隐藏着巨大的危机，为了“不发生系统性风险”，主动祭出“三道红线”的政策加以强力干预，希望能在危机爆发之前压降债务规模，实现软着陆。

三道红线下民营房企逐步出现问题。为了弥补民企开摆之后留下的真空，防止中国的房地产市场忽然失速，开发商中的国家队纷纷跑步进场。2022上半年拿地金额前20企业中，国央企拿地金额累计达到TOP20房企拿地总额的72.1%，占比超七成，混合所有制企业占比14.7%，民营企业占比13.2%。此之外，国家队还亲自下场救助问题民企。之前传闻有9家央国企房地产公司被要求通过收购项目资产的方式为问题房企提供流动性支持。而专门处理不良资产的国有资产管理公司（AMC）也开始介入民营房企的清算重组过程。

然而，真正刺破房地产的确实整个市场发生逆转。如果仅仅是三道红线，房地产不见得会出事。只要房子能卖出去，最大的融资渠道仍然是活跃的，资金来源还是不缺。但是这三年导致的经济问题，使得购房者数量实质性下滑，并且对楼市的预期发生逆转。

2022年楼市发生了巨大变化，这个变化就是消费者不买房了。2022年整个房地产资金来源下降了5.21万亿，其中因为房子不好卖导致的资金下降为3.37万亿，占比高达64.67%。卖房融资下降的比例更是高达30.01%。也就是说房地产商收到的定金、预收款、按揭贷合计至少下跌了3成。