其实，如果单独拆开254号文，16条的救市政策在战术执行层面称得上“有的放矢”。例如有关部门诚意满满、政策措施很有针对性，对于民营房企的融资痛点，对于金融机构实操的抓手把握得非常精准，并且第一次公开说到：
金融机构必须对国有、民营等各类房地产企业一视同仁。
毫不夸张地说，争取与国资房企同等的融资待遇，这民营房企二十多年来的梦想。这个梦想在房地产“鲜花着锦、烈火烹油”的阶段没有实现，在行业萧索的今日却看到了曙光，实在是一个巨大的讽刺。
而从战略角度看，254号文以及之前的这波救市，逻辑与实际效果仍需进一步商榷。例如，拿着公民的钱去给房企老板们救市是否符合逻辑？免责条款到底会导致什么后果？“ICU里玩蹦迪”的政策大输血究竟能不能行…
我个人是对这波政策的实际效果持悲观态度的。战术上的正确很可能改变不了大局。毕竟，教员同志在《中国革命战争的战略问题》中说过：
战略因正确而胜利，战术因胜利而正确。
以美元债为例，说说民营房企眼中的“楼市金融16条”
❶ 美元债的“一体两面”
万达广场的布局，是和别处不同的：在5楼有个当街的霸气KTV练歌房，隔音、器材俱是上佳，还预备着上好的红酒。四点起床的王老板在傍晚散了工，每每猫在KTV里，美美哒唱几曲。
坊间传闻，王老板在2016年万达年会上技惊四座的《一无所有》，就是这么练出来的。
和王健林有相同喜好的，显然不止一位。
事实上，中国的民营房企老板，大多是才艺压身，基本上都属于被耽误的实力派歌手。例如在某个时期，万科郁亮、融创孙老板、碧桂园杨老板（注：特指老杨同志，不是现在的女老板）、恒大许老板每年都聚会一次，交换各自信息与看法，顺便K歌联络感情。
“上有所好，下必甚焉”，在很长时期内，民营房企项目落地之后，庆功宴之外必然附带K歌团建——粤系房产“华南五虎”中的佳兆业，自然也是如此。
大约十年前的一个周末，我找一位在佳兆业做财务的师兄问点事情，但他快到中午才回复我。原来他参与的某个融资项目尘埃落定，所有项目参与者都去KTV唱到凌晨三点钟。
他喜不自胜地表示，前来慰问的郭英成郭老板发表了热情洋溢的现场讲话，大意是：
尽管与招商、越秀等同行相比，佳兆业的融资能力受限。但我们找到了新的渠道…佳兆业要抓住机会、驶上发展的快车道！
郭老板所说的“新的融资渠道”，就是我这位师兄从事的营生：
争取发行美元债。
师兄说，他的感受非常复杂：
一方面，以旧改为主业的佳兆业，确实迫切地需要海量的资金，否则多个地产项目都没法“滚雪球”，这下总算找着钱了，大伙儿心里都高兴；
另一方面，在H股发行的美元债确实很扎手，谈判对手深知民营房企在国内很难正常融资，因而强势地提出了很高的利率与苛刻的合约设计。大家使劲浑身解数，才把利率谈到9.75%，没有突破两位数。
师兄还说，在散场回家的路上，坐在出租车上的他酒气上涌，脸上忽红忽白，突然想起了历史上“公私合营”时老板们的表现：
白天敲锣打鼓，晚上抱头痛哭。
末了，师兄幽幽地叹息道：
如果和国资房企有同样的融资待遇，谁特么犯jian，去香港资本市场赔笑借高利贷啊…
当然，佳兆业花费大力气拉来的美元债还是起到了重要作用。2013年佳兆业销售额几乎翻番，达到惊人的240亿元，而在最鼎盛的2014年上半年（即郭英成出事之前），佳兆业以16.7万平方米(1801套)的成交量、41亿元的成交金额，超过深圳市的业内龙头万科，摘得深圳楼市成交量、成交金额的双料冠军。
但当2014年10月，郭老板因涉及落马官员而被带走、多个楼盘被当地国土部门锁定而无法销售时，佳兆业陷入了一场危机。
2015年1月，深圳房地产龙头企业佳兆业集团发布公告称，未能偿还4亿港元汇丰提供的融资贷款。这是该司董事会主席郭英成辞职触发的强制性提前还款。此次违约可能导致有关贷款融资、债券、股本证券的交叉违约。
如果不是熬到了史无前例的“房地产大救市”，因美元债交叉违约而导致“股债双杀”的佳兆业，极可能抢在华夏幸福与恒大集团之前，成为率先倒下的百强房企代表。
这是中资房企的首例美元债违约事件，交叉违约的后果深刻地提示众人：
美元债是一柄双刃剑，一旦企业或市场走向负面，此前甘之若饴的美元债瞬时变身为逼债的勾魂使者，后患无穷。
然鹅，房企的美元债发行史，就是一部中国民营房企的融资血泪史。
2012-2019年，中资房企的美元债发行情况呈现出明显的“马鞍状”，除2014-2016年间稍有回落，其他时间都在节节攀升。
了解一级市场的人都知道，2014-2016年间正是国内公司债开闸，房企债权融资工具迎来量增价降的“黄金时代”，当时房企在公司债、中票、短期融资、PPN等都获得普遍的“流量加持”，因而有底气向苛刻的美元债说“不”。
但除此之外的其余时段，因为货币政策趋紧，信贷、资本市场等传统融资渠道对房企（尤其是民营房企）踩下“急刹车”，饥不择食的房企们不得不把美元债视为重要的融资手段。
值得注意的是，国内融资渠道对房企的政策收紧，主要表现在民营房企群体，国资背景房企的融资之门，尚未完全关上。
因而不难理解，为什么在2020年机构持有地产类美元债20强中，除了国企背景的中海外，其他19家都是民营房企。
尤其是在房地产下行周期，国资与民营房企的融资渠道存在更显著的差异。
我们不妨看看2022年以来，我国房企信用债的发行情况：
Wind数据显示，2022年以来，我国房企共发行信用债合计538支，金额4769亿。其中，华润、招商蛇口、首开、保利等国资房企发债488只，金额4213亿，占比为88.34%；碧桂园、旭辉等民企累计发债8只，金额192亿元，占比仅为4.03%。
其实，不但民营房企信用债的规模居于绝对劣势，就连发债规模的对比趋势，民营房企所占的比例也在肉眼可见地下降：
在2016-2019年，我国资本市场共发行房企信用债22978亿元，其中国企发债10852亿元，占比47.23%；民企发债7097亿元，占比30.89%。
仅仅两年，民营房企信用债发行比例就由30.89%骤降至4.03%，这一方面说明了金融机构“晴天借伞，雨天收伞”的运营逻辑，另一方面说明在现行环境下，民营房企相比国资房企，在国内融资渠道上存在巨大的鸿沟。
你以为民营房企老板“记吃不记打”，看不懂美元债潜藏的巨大风险吗？可当国内融资渠道单方面被关闭后，他们可不得饮鸩止渴嘛…
例如在2021年，佳兆业共发行了9笔美元债，利息最高的达到12%。
在影片《国产凌凌漆》中，周星驰曾对一脸茫然的袁咏仪说：
你看它表面上是一个吹风机，其实它是一个刮胡刀。
同理，房企老板们大举美元债的样子，表面上像极了黑格尔所说的“人类从历史中吸取的唯一教训，就是人类从不吸取教训”；但其实：
这是一个民营房企“追求国民待遇而不得、最终无奈落草为X”的悲伤故事。
❷ “16条”中的新意
造化弄人的是，民营房企心心不停、念念不住的“国民待遇问题”，似乎在十多年之后的房地产寒冬中有所松动。
11月12日晚间，一份《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（银发〔2022〕254号）的文件传出，震惊了全市场。
这不但是房企期盼已久的“一揽子”救市方案，更引人瞩目的是，它是由央行和银保监会联合发布的！
央妈关爱房地产，这不稀奇；但银保监会联名发布，这却非比寻常。因为如果票选一位“最嫌弃房地产”的监管大佬，银保监会郭树清主席一定全票当选。
这份长达8页、共3500余字的文件，列出了金融支持房地产平稳发展的16条措施。这里不再复述，简单总结如下：
从中可以看出如下新意：
（一）在政策导向上，254号文把稳定房地产的政策从窗口指导落实到实打实的文件。
它不再老生常谈“原则”与“鼓励”，而是具体给出了实操支持。例如在金融机构做好“保交楼”金融服务上（7-10条），254号文不但提出了“专项贷款+配套融资”的要求，还破天荒地提及了免责条款：
对于新发放融资形成不良的，相关机构人员已尽职的，可予免责。
我在《2500亿！央妈的三箭定乾坤，为什么难救房企于水火？》中说过，前期投入2500亿元助力房企发债的“第二支箭”之难以落到实处，一个重要的原因是金融机构“不求有功，但求无过”的免责心理：
哪怕存在资产抵押制度，金融机构仍然不愿为民企以信用风险缓释凭证（CRMW）方式发债提供保险服务。一旦房企违约，作出这项决策的银行管理层及经手人，都可能面临风控部门的反复诘问，甚至于在“终身负责制”下，即使相关人员离任/退休，还可能被审计部门与纪委介入调查。反之，如果投向的是国资房企，在满足合规性条件下，相关人员的解释轻松得多。
因此，16条中提出的免责条款，对于民营房企的融资落地具有重要意义。
（二）在市场主体上，监管部门首次表示“国企民企一视同仁”。
254号文明确说起：
在稳定房地产开发贷款投放上，坚持“两个毫不动摇”，金融机构必须对国有、民营等各类房地产企业一视同仁，同时鼓励金融机构重点支持聚焦主业、资质良好的房企，按市场化原则满足房地产项目合理融资需求。
16条中多次提到如何落实“国资民营房企一视同仁”。例如在加快房企风险处置过程中：
鼓励商业银行稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，重点支持优质房地产企业兼并收购受困房地产企业项目。
（三）在救助思路上，监管部门实现了从“救项目”到“我全都救”的转变。
2021年下半年，在与恒大、建业等企业的研讨会中，有关部门划下了“救项目不救房企”的态度。而现在，鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求，其实就是对民营房企施加援手（在国内，信托是民营房企使用最多的金融产品），“既救项目，也救房企”成为一个务实的选择。
❸ 如何评价“16条”
毫无疑问，给予民营房企“国民待遇”，的确是一个巨大的松绑信号，从这几天资本市场的反馈看，大家对16条的回应相当积极。以H股上市的中资房企为例：
某躺平房企XH，第二天大涨70%；行业扛把子BGY，近期上涨3倍。
一时间，房企老板们苍白的脸上竟然肉眼可见地红润起来，恍惚有种“才出ICU，就进KTV”的幻觉。
甚至于，大佬们若有所悟地觉得，似乎连KTV里刺鼻的香水味都好闻了很多，因为：
那就是钱的气味啊。
但我从朋友圈里吊诡地看到，一方面是房地产圈人士热火朝天（例如某头部房企周末组织两天加班学习，学习领会文件内容）；另一方面，金融机构的朋友却像被捏着脖子的大鹅一样，保持诡异的全程静默。
从254号文的表述看，两部委给16项内容的落实设定了许多前提条件。
例如全文约3500字，有13处措施前加了“合理”定语，如合理展期、合理需求、合理延长过渡期等；有4次提及金融机构要遵循“市场化、法治化原则”，鼓励金融机构提供新增配套融资支持时，明确要在“商业自愿前提下”…
如何理解“合理”与“不追责”，如何看待“市场化”与“法治化”？这不是轻松的文字游戏，而是一个严肃的哲学问题。
例如在上世纪90年代的海南房地产泡沫中，（此处节删86字），只留下一个800多亿窟窿、300多亿坏账的烂摊子。
相反，在2008年全球金融危机诱发的房地产低谷中，随着四万亿投资与2009-2011年房价飙升，大胆入市的金融机构却取得了丰硕的回报。
——这种“一步天堂，一步地狱”的过山车经历，实在是大刺激了。
如果放眼全球，2008年鹰酱的救市，似乎更有警示意义。
根据格林斯潘事后给《纽约客》撰写的专栏文章，我们可以看到：
在2007-2008年“两房危机”事件中，为了避免房利美和房地美暴雷引发金融海啸，美联储在2007年8月11日这一天里，就分三次向银行注资380亿美元。
而在随后20天内（到当年9月1日），美联储累计向金融系统输血约为：
1000亿美元。
此外，美国财政部还牵头各金融机构，成立了一支初始金额为1000亿美元的“超级基金”，用于购买陷入绝境的房地产抵押债券。
这规模，这架势，只看得国内金融圈人士目瞪口呆，一颗心怦怦乱跳。
然鹅，在最终爆发的金融危机面前，这波美联储+财政部联合提出的7000亿美元救市，却最终却化为乌有。
也许，它唯一掀起的浪花是：
多个媒体爆料，即使大船将沉，被救助的高管们也没忘中饱私囊。例如陷入危机中的两房高管拿到了数百万美元的离职金；豪赌不良资产的投行雷曼兄弟，在宣布破产前的4天前（2008年9月11日），正计划批准对拿着高薪的两名高管发放1820万美元的“特殊薪酬”。
话说，混金融圈的哪个不是人精？在如今这个存量甚至缩量发展时期，又有哪个金融机构会第一时间头铁上前、把筹码推上桌，却丝毫不担心“肉包子打狗”，或者“葫芦娃救爷爷”的可怕后果呢？
这么看来，金融机构暂时的观望与缄默，是完全可以理解的。
百度贴吧曾有一个热帖，探讨的是“成年人如何战胜一只东北虎”，最高赞的回答是：
老虎扑过来，我一个滑铲，从他身下滑过…
甚至由此衍生出一套理论上可行的“打虎教程”：
我一个滑铲过去，紧跟一个大/逼/兜，再连招铲铲铲铲铲…老虎当场GG！
完全可以想象，真遇到这样的热血小将，老虎极可能会被：
活活撑死。
好吧，让我们不妨把话说得更明白些：
16条的救市政策在战术执行层面称得上“有的放矢”。有关部门诚意满满、政策措施很有针对性，对于民营房企的融资痛点，对于金融机构实操的抓手把握得非常精准…但从战略角度看，这波救市的逻辑与实际效果，仍需进一步商榷。
毕竟，教员同志在《中国革命战争的战略问题》中说过：
战略因正确而胜利，战术因胜利而正确。
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