核心结论是，目前的CPI数据和PPI数据依然高度受到黄金行情、国补与相关“反内卷”指导的影响，而在很难单纯受窗口指导就在短期发生明显变化的关键消费领域，实际并没有表现出足够的再通胀动力。
其实对9月、10月和11月的CPI和PPI数据的分析，基本上能复制粘贴修改一下直接用，因为我们可以看到主要影响因素没有发生变化，按影响从高到低排序，分别是黄金行情、国补与“反内卷”指导。
不过11月的情况确实稍有些特殊，那就是食品价格有了比较明显的转折。有关部门的分析中，也将食品价格由上月下降2.9%转为上涨0.2%，解读为CPI同比涨幅从10月的微增0.2%转为11月上涨0.7%的最大原因。这个思路非常准确，因为我们可以看到尤其是食品中的鲜菜价格大涨14.5%、对CPI的贡献达到了正向的0.49%，几乎和CPI比10月多涨的0.5%持平了。
其中鲜菜价格由上月下降7.3%转为上涨14.5%、鲜果价格由上月下降2.0%转为上涨0.7%；牛肉和羊肉价格分别上涨6.2%和3.7%，涨幅均有扩大；猪肉和禽肉类价格分别下降15.0%和0.6%，降幅均有收窄。
难道再通胀真的就通过鲜菜这么拉起来了吗？所谓“猪周期”要变成“菜周期”了吗？
实际上如果我们观察其中的细分品类，就会发现这在很大程度上只是错位的季节性因素在发挥作用。因为2024年夏秋之交受极端天气影响蔬菜价格提前兑现季节性因素出现较快上涨（2024年8月-10月鲜菜涨幅分别达到21.8%、22.9%和21.6%，当然，当时许多言论也声称马上就要大通胀了），而2025年夏秋之交天气情况整体较好，只是入秋后出现明显洪涝，又使季节性因素明显延后（有国庆中秋双节加持的2025年10月鲜菜价格还在明显下降，导致2025年11月鲜菜价格环比上涨7.2%，远高于平均下降3.2%的季节性水平），两个年度的鲜菜价格变动出现了季节性错位。
除了比较特殊的鲜菜价格因季节性错位而对CPI贡献的0.49%的涨幅，那么11月的CPI情况实际上就和10月非常类似，不能说是如出一辙，但构成因素是高度类似的，那就是CPI的“微增”也好、核心CPI的“持续发力”也罢，其实是黄金行情、国补与“反内卷”指导的结果。
首先我们看黄金行情，虽然黄金价格整体趋势就在上涨，但具体时间节奏依然有一定的结构性，具体来说，黄金价格在2024年10月至12月出现了一段时间的平台期，而在2025年9月以来上涨明显。因此，从9月至今，金饰品价格同比涨幅就出现持续扩大，从9月的42.1%、10月的50.4%，继续冲高到11月的58.4%。由于黄金价格在2025年4月至8月再次出现一个平台期，所以我们预计金饰品对CPI同比数据的大幅度贡献，至少在2026年4月之前不会中止。
其次是国补的影响，这里面有一个很多人不知道的门道，那就是CPI计算是只看原价、不看到手价的。而今年的一个特征就是国补频繁，主要面向家电和电子产品，而许多消费者早已发现参与国补的品类往往采取先涨价、后通过国补降价的“套路”，其实这在机制上不知不觉就助力了CPI的同比增长——我们可以看到，CPI中代表3C相关、电动设备的家用器具分类，在9月就出现了5.5%的同比涨幅，11月的涨幅依然达到4.9%，这正是国补的贡献。
再看“反内卷”指导的影响，在CPI方面是集中于服务价格的，其中最显著的就是机票。相关数据显示11月机票价格涨幅达到7.0%，当然这还要比10月的8.9%有所回落——其实今年10月虽然有国庆中秋合并的假期，但假期出游人均花费只有911元，反而还低于2024年的916元。而且11月已经是明显的旅游淡季，为什么机票还会有明显上涨呢？实际上这就是“反内卷”指导的显著结果，因为自2025年2月以来对各大航司发售两位数廉价机票的内卷行为迅速叫停。所以，机票这个服务价格中最亮的亮点，至少还可以继续用到2026年2月。
至于PPI端的数据在10月首次环比回正（0.1%）的基础上继续保持0.1%的微增，被一部分人解读为几个月以来对产量和价格的指导见效，实际上不如说是对化石能源季节性需求增加，以及国际有色金属价格上涨的输入性因素影响要来得更大。而且我们要注意，即使部分有色金属价格已经突破记录，PPI同比数据依然在-2.2%区间，已经连续38个月同比下降，所以最关键的信号不是环比回正，而是何时终结这个同比下降时长纪录。