有一个非常关键的变量没提到，那就是人口。
人口问题可以说是近年来国内最重要的国情之一，是典型的未富先老、未富先低生育。
樊纲认为现在的“难多了”体现在疫情冲击、地产泡沫破裂和与美国的对抗同时发生或者接踵而至，其实还要加上一条：
几乎是“突如其来”的极低生育和人口萎缩。
- 日本泡沫破裂在1991年，2003-2005年生育率进入极低区间，随后通过实施少子化对策给生育率“续命”到2021年。中国则在2020年开始生育率进入极低区间，目前（2025年）刚开始实质性应对；
- 日本1991年老龄化水平（以65岁及以上计）是12.1%，而2020年中国老龄化水平就达到了13.5%，今年预计超过16%；
- 日本的人口萎缩始于2005年，随后略有反弹，从2008年开始连续减少至今，中国则是2022年开始进入人口下降通道。
可以看到，虽然日本经济崛起同样依赖于战后婴儿潮，但日本的人口问题其实在很大程度上错开了泡沫破裂后的急性期，这就避免了人口问题的共振效应造成的更加不利的影响。
比起1991年的日本，国内多了可参考的历史经验，但也多了人口问题同期爆发的明显拖累。地产泡沫破裂本已导致相关行业收入下降、就业挤出，而人口问题加剧了更多行业如母婴、儿童、幼儿园等的收入下降与就业挤出，从乘数效应上讲，客观上对内需提振非常不利。
其实人口下降、未富先老，在很大程度上都可以归咎于极低生育水平。因为出生人口如果保持在合理水平，自然会形成出生大于死亡，相对更高的人口基数也能稀释老龄化水平。
所以在人口问题方面最核心的疑问就是：为什么极低生育似乎是“突如其来”出现在长期以来被认为有多子多福传统且超生压力巨大的中国？
实际上，人口问题，正是理解中国当下一切问题的钥匙，也是萧墙之内的最大隐患。处理得当，可以很大程度上用内需增长对冲外部压力；处理不当或者任其自然，就会彻底陷入比当年日本更被动的局面。
现在许多人都认为，相对于日本泡沫破裂前的鲜花着锦、烈火烹油，国内居民并没有普遍体验到经济上行期的优越性，企业和居民的积累也更薄弱。其实反过来说，这也是一种在收入分配与内需方面改善的潜力。作为工业体系最齐全也是最大的工业国，能做而未做的还有很多。中国人讲所谓尽人事听天命，现在人事真的尽到了吗？
充分拿出问题、认识问题，可不是为了止步不前、就地躺平。如果从上到下都单纯反复慨叹“不如当年日本”、“比当年日本还难”，实际上就有相当大的嫌疑，是在为收入分配与内需方面的无所作为和随波逐流找借口，是在逃避历史责任。不要单纯强调外界因素影响，要认识到坚固的堡垒都是从内部攻破的。